高盛：关于美元融资和债券市场流动性的问答

上周融资市场动荡不断，是什么原因造成的？哪些融资市场受到影响？这些动作有多典型？美联储9月份没有通过增加大量准备金来解决融资问题，这次够吗？……高盛关于美元融资与债券市场流动性的问答。敬请阅读。

文章来源/微信公众号“人民币交易与研究”

问：我们看到上周融资市场动荡不断，是什么原因造成的？

我们将过去几周的融资市场压力归因于几个因素。首先，对现金的需求有所上升。在市场波动和不确定性加剧的时期，保持”流动性”的偏好增加，即持有更多现金。其中一些是机械式的（例如，由于保证金要求或争相对冲货币风险），另外则有些是预防性的（一些公司利用信贷额度）。

其次，对信贷和流动性定价的担忧也开始出现。企业信贷利差扩大，因为市场认为，病毒爆发会导致需求下降、供应链中断，可能会损害企业获得流动性的能力。尤其对非金融信贷的担忧。但与2008年不同，随着银行体系资本化的更好，系统性风险仍然很低。

然而，如果当前的冲击和相关的混乱持续下去，金融体系中的实际信贷风险可能会进一步增加。

第三，货币市场基金一直不愿定期放贷，尤其是在信贷方面。过去几周，这种不情愿的原因是收益率曲线在最前端的深度反转。一条非常反向的曲线意味着，可以通过发放期限较短的现金来获得更高的收益率——货币基金复合体将此前为定期借款提供融资的资金转移到了隔夜拆借中。这导致短期利率相对于隔夜指数掉期(OIS)走低，这在更广泛的回购、商业票据(CP)、票据利率相对于隔夜指数掉期(OIS)以及更陡峭的前端利差曲线中都可以看到。当然，美联储将政策利率下调100个基点，消除了这种倒置，但货币基金似乎只愿意部分转移至期限更长的债券，而由于赎回担忧和市场微观结构混乱，它们更愿意保持流动性。

问：哪些融资市场受到影响？这些动作有多典型？

我们看到了有担保和无担保利率以及在岸和离岸美元融资市场的压力。在表1中，我们将这些市场近期的走势与之前的走势进行了比较。从图中可以看出，尽管回购利率和票据利率已有所扩大，但仍未突破去年9月的水平，当时银行体系中出现了对准备金的争夺。更大的举措已经在无担保市场，如CP-OIS和互换货币基础(libor / ois息差已流入)，这两种扩大至2008年金融危机以来所未见的水平(表2)。而一些资金压力已经开始消退，由于传播摩擦导致的水平居高不下。

图1：无担保资金利差上周开始井喷，但在大多数情况下仍低于2008年的峰值

图2：虽然货币基础尚未扩大至2008年的水平，但非金融性CP利差

问：美联储9月份没有通过增加大量准备金来解决融资问题，这次够吗？

在过去几周事件之前，美联储通过流动性注入将金融体系的准备金水平稳定在了融资利率的水平。事实上，到美联储开始缩减其定期回购发行规模时市场已经正常化。过去几周，我们了解到，在市场动荡和波动时期，全系统对美元的需求会大幅上升。这是有可能导致这种情况的原因。

首先，非常大的变动和波动性的增加将转化为大额保证金，其中很多需要以现金形式过帐。虽然原则上，作为保证金过帐的现金不会离开该制度体系，但它暂时被固定下来，从以前供资的资金中去除，造成短期需求增长。

其次，市场波动和经济不确定性意味着，在一系列市场参与者中，对保持”流动性”的偏好有所上升。货币基金和资产管理公司都可能希望持有更多的现金，以备赎回。企业也都希望维持足够的流动性。在全系统范围内，这可能导致对现金的需求增加。

第三，持有美元资产的投资者有美元融资的外部需求，或试图以美元结算进行交易，也可能是投资者试图对冲以前未对冲的货币风险。需求也可能来自投资者，他们寻求从外国债券的发行中用货币互换取代损失的美元融资供应。

美联储的各种行动大幅提高了存款准备金率（图3），远高于鲍威尔主席先前提到的1.5万亿美元左右的较低限额，但这尚未完全平息融资市场，这表明在压力重重的环境中，”最低预期准备金”比之前所理解的要高。

附件3：准备金余额远高于美联储认可的1.5万亿美元水平，但出现错位

问：融资压力是一个问题，但美国国债和MBS市场似乎也出现了一些重大的流动性问题。为什么会这样？

过去几周，美国国债市场日益显示出压力的迹象，在2010年高点时，收益率分散于一个合适的样条线（图4）。这种错位表明市场微观结构的崩溃——即使在运行中和第一次运行中的UST之间的差价也急剧扩大。我们认为，这些错位是由于巨大的流量失衡导致交易商资产负债表受到大量冲击，而根据危机后的巴塞尔规则，这是一个稀缺的资源。在新的监管体系中，交易商无法轻易”逆风而动”，将这些流量失衡吸收到资产负债表上。在新的监管体制下，唯一能够自由扩大资产负债表的实体是央行。如果没有央行的支持，我们预计未来也会在大规模的流动失衡上看到类似的混乱。

图4：国债收益率曲线飙升至2010年后高点已经开始正常化

是什么导致了流动失衡？我们假设了几个可能的原因。首先，我们之前报告写过的大量期货基础头寸很可能被强行平仓，从而使现金储备贬值。其次，那些需要提高流动性/现金的基金经理，无论是出于保证金目的，还是出于对赎回的预期，都会选择出售其投资组合中“流动性最强”的部分，通常也会出售。最后，正如这里和这里所讨论的，我们认为，遵循风险平价策略的多资产投资组合也消除了风险，这可能导致出售包括债券在内的所有资产。

问：美联储上周宣布了一系列措施。这些措施是什么，它们又如何帮助？

迄今为止，美联储已宣布：

提高定期和隔夜回购操作的量。美联储承诺提供约1万亿美元的隔夜回购量。以如此大的回购规模来看，美联储基本上向银行保证，它愿意提供任何所需金额的资金。

政策利率下调至0–0.25%。虽然100个基点的降息应该有助于缓解金融状况，但它也应该有助于解决”倒置”的收益率曲线的末端。随着时间的推移，一个平坦的OIS曲线应该导致在长期融资市场扩大现金配置。

恢复大规模资产购买。已恢复购买美国国债和抵押贷款支持债券（MBS），其明确目标是继续干预，直到市场风险恢复正常。预计收购规模至少为7000亿美元，其中5000亿美元为美国国债，2000亿美元为MBS。自周一以来，美联储每天购买400亿美元的UST。正如鲍威尔主席反复强调的那样，这里的主要目标是恢复美国国债市场的正常运作，而不是将投资者推近风险范围（投资组合再平衡渠道）。

较低的贴现率和高达90天期限贷款通过折扣窗口。初级信贷利率（贴现窗口借款）共下调150个基点至25个基点。在保证金方面，这是一个积极因素，因为它允许借入更广泛的抵押品，而且它也可以提供给更广泛的银行，而不仅仅是拥有交易商资产的银行。美联储敦促银行进入窗口，但问题可能意味着，这仍然只是用作支持，而不是常规的融资来源。为了摆脱这一耻辱问题，8家美国GsB都从贴现窗口获得资金，以”缩小各种规模的金融机构”，而该设施可用于满足客户需求。这在说服更多基础广泛的用法方面的有效性还有待观察。

中央银行流动性互换。对于美联储目前与五家央行（英国央行、欧洲央行、日本央行、央行、瑞士央行）达成的长期协议，利率从OIS+50个基点下调至OIS+25个基点，可用期限（期限延长至84天），而此前上限为一周。我们认为，资金的减少没有多大区别，尽管长期提供资金对市场参与者可能具有吸引力。虽然使用这一工具有shame的意味，但至少，这应该作为美元资金需求的后盾。事实上，日本央行的美元发行约为320亿美元（300万定期借款为303亿美元，1周期限为20亿美元）。周三，欧洲各银行通过欧洲央行（ECB）拿走了1300亿美元（1120亿美元），英国央行（BoE）拿走了155亿美元，通过瑞士央行（SNB）拿走了26亿美元。总体而言，该贷款机制似乎有助于缓解外汇掉期隐含融资利率中明显的压力，尽管贷款仍依赖于中介，而中介可能被证明是解决非银行需求的瓶颈。

商业票据融资机制。针对商业票据市场的冻结，美联储周二宣布了这一机制。其结构与 2008 年危机期间的结构类似， 它将是根据《联邦储备法》第 13（3）条授权的 Special 目的车辆 （SPV） 的信贷工具，SPV 可以在明年购买 CP。与2008年的结构有一些差异，SPV的融资成本为300OIS=200bp，财政部在信贷保护方面损失了100亿美元，而且可以一次性购买A-2/P-2/F-2评级票据。总体而言，我们认为这个机制应该帮助企业保持进入CP市场的机会，尽管它可能不会立即解决二级市场流动性问题。

主要交易商信贷机制（PDCF）。周二晚间，美联储也宣布了这一额外计划。这似乎是一种允许交易商资产负债表贬值的方法。在较高水平上，该贷款工具将像贴现窗口一样，提供隔夜和期限（最多90天），并可以由广泛的投资级债务证券（包括商业票据和市政债券）以及各种股票证券（有不同减记）进行抵押。收取的利率与折扣窗口的利率相同。

资本和流动性缓冲放松。鼓励银行利用其资本和流动性缓冲来放贷。我们不确定这是否意味着银行将被允许违反监管最低限额，如果经济衰退仍是一个担忧，监管救济是否足以鼓励银行放松监管。周二，美联储推动的FDIC和OCC似乎已经开始这一放松，公布了一项”临时最终规则”，一旦公司资本减少，自动限制分销。虽然这种变化应能增加银行体系的弹性，但即使进行了这种调整，在当前环境下实际进行的贷款程度仍有待观察。

取消准备金要求。准备金要求降至0%。对于大多数银行来说，这已经很久没有约束性约束了，所以我们不认为对市场影响太大。

这些措施对这些措施有多大帮助，而且这些措施能取得多大成效？

在资金方面，美联储的一些调整，如通过定期回购操作进行的大规模注资，已经起到了帮助作用，防止了定期回购-OIS利差的大幅扩大。然而，由于回购发行期限（自周四以来为2780亿美元）远低于2.14万亿美元，我们怀疑这一途径限制其他市场中断的能力有限，中介能力仍是一个瓶颈。因此，我们认为推广使用折扣窗口不一定会转化为流向最终用户的资金流。央行货币互换额度最终可能也面临类似的瓶颈，除非外国央行拥有愿意参与的本地交易对手。相反，我们认为，在目前的环境下，不涉及中介机构的直接借贷渠道（如CPFF）可能更为有效。缓解不消耗中介能力的资金压力的另一种方法是直接购买资产（”QE”），美联储已经对此感到厌烦。从理论上讲，这将减少对资金的需求和对中介的需求。虽然我们认为这将是有效的，但它将需要一些时间发挥出来。甚至我们之前讨论过的美联储倡议，也要求中介容量（如外汇掉期行）应随着时间的推移帮助规范化市场。

一套较窄的措施解决了美国国债市场流动性不足的问题。 具体来说，资产购买应有助于清除经销商资产负债表随时间，并给予他们更有信心在中介过程中积累库存。

UST流动性指数压力已经有所正常化（也图4）， 目前比3月11日的峰值压力水平低30%左右。但是我们认为回到”正常”需要一些时间，因为市场仍然不稳定。

总体而言，我们怀疑这些措施的组合应该在某种程度上解决美元融资和美国国债市场流动性问题。虽然信贷恶化可能保持一些资金利差在短期内广泛，随着时间的推移，我们期望看到这些点差的流动性部分规范化，以及压缩在上/关运行UST 点差，以及 UST 与掉期和期货的丰富性（即掉期点差和期货基础）。

问：美联储的措施是否足够？如果不是，美联储还能做些什么呢？

如上所述，美联储迄今采取的措施应该能够使财政部和MBS市场在一段时间内正常化。CP 设施允许许多公司继续获得资金，而主要交易商信贷机制原则上可以帮助清理交易商资产负债表。

如果非交易商机构仍然不愿意使用折扣窗口，因为上述耻辱，美联储可以提供通过期限获得定期信贷 拍卖机制（TAF），这是美联储在2008年危机期间使用的。在TAF，美联储 接受更广泛的抵押品（所有折扣窗口符合条件的资产）和 counterters（所有存托机构）。这可能是一个更有效的场所提供定期资金到市场比当前期限回购操作。

美联储昨晚宣布的PDCF对初选也有类似的用途。 经销商。美联储还可以将流动性互换额度扩大到更广泛的央行对手，因为它在危机中做了，如果外国对美元资金的需求更多广泛。

最后，如果当前的市场动荡最终导致更广泛的信贷市场冻结，美联储可能不得不考虑定期资产借贷机制（TALF），在那里它提供贷款向提供信贷（通过担保、贷款或购买）的实体提供信贷。但是，作为在先前的一份报告中指出，这种设施需要有足够的资本财政部为美联储提供潜在损失的保险。