中信证券点评央行创设CBS 央行未来扩表是大概率事件

1月24日，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。同时，银保监会决定放开限制允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。
点评
创设CBS、放开险资限制，保障银行永续债顺利发行
补充资本金需求大，永续债任重道远。在当前信用传导机制不畅的大环境下，为保障银行持续支持实体经济融资，缓解民营、小微企业融资难的困境，无论是商业银行的表外资产回表，还是鼓励银行配置风险权重更高的小微、民企贷款等资产、扩大信贷投放空间，都需要补充资本以满足资本充足率的约束，永续债是银行补充一级资本的重要渠道。
在银行永续债发行落地前夕创设CBS、放开险资限制，增强市场对银行永续债的认购意愿，推进其顺利发行。此前造成银行永续债需求较低的原因有两个方面：一是永续债风险资本权重高、流动性较低，二是永续债配置主力保险资管被限制投资银行无固定期限资本债券。创设CBS、放开险资投资限制已经在一定程度上纾解了以上两个矛盾。具体而言，一级交易商通过与央行开展CBS交易，虽然并不会形成资产出表、降低资本占有，但互换获得的央票可用于质押式回购等交易后风险资本权重降低到0，主体评级不低于AA级的银行永续债纳入货币市场工具合格担保品范围使其流动性进一步上升；险资负债久期与永续债相匹配，对永续债需求较大，银保监会放开保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券的限制。
多种交易提高永续债流动性
为银行永续债顺利发行护航，从银行永续债到CBS，存在三种交易。第一，商业银行发行永续债补充资本，其他商业银行等金融机构认购永续债后与公开市场一级交易商进行交易，一级交易商与央行开展CBS交易，央行以央票换一级交易商持有的商业银行永续债；第二，一级交易商用持有的互换央票与其他机构开展质押式回购等交易；第三，一级交易商将持有的互换央票或银行永续债作为抵押品参与央行逆回购、MLF、TMLF、SLF和再贷款业务。
永续债一级发行后，央行票据互换交易提高永续债流动性。一般而言，银行资本债券由于风险权重高、流动性差大多以商业银行互持为主，CBS创设后央票的高流动性将“传染”给银行永续债。若银行永续债仍然作为股权资产计量250%风险权重，CBS交易并不会对永续债持有机构产生直接影响，但完成互换交易后获得央票并质押给同业后的风险权重为0，低于借入永续债的风险权重25%。另一方面，互换央票可以作为机构参与央行货币政策操作的抵押品，包括逆回购、MLF、TMLF、SLF和再贷款业务等。最后，央行还将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。
CBS能出表吗？
CBS操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。交易以等额交换的方式进行，中标机构换出合格的银行永续债，换入相同期限的央票，央行反之。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券，期间银行永续债的利息仍归一级交易商所有。央行票据互换操作的期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。在互换交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经中国人民银行同意后提前终止交易。
那么CBS交易后，参与交易的银行永续债能否出表？从官方的解释中尚不能确定。支持CBS不出表的理由主要有两个：首先，互换交易财务处理的惯例是在合约签订日不做会计处理，此后每个资产负债表日根据合约本身（交易性金融资产）的公允价值变动计入未实现的浮动盈亏和计提利息，而CBS交易在到期前或交易终止前本质上没有公允价值变动和利息的交换，资产负债表没有变动。其次，如果银行永续债在一级交易商出表则意味着进入央行资产负债表，将会带来央行资产负债表扩张，类似QE。如果CBS出表，则央行资产负债表的变动是资产端增加对其他存款行公司债权，负债端增加债券发行，永续债资本占有问题得到解决；若CBS不出表，则不会引起资产负债表变动，同时自然也不能解决永续债的资本占用问题。但我们认为目前政策的聚焦点在于疏通货币政策传导渠道，QE仍无必要，且以银行永续债作为QE标的资产的概率更低。支持CBS出表的理由主要在于央票发行对央行资产负债表负债端的影响需要资产端做出相应变动。
“此央票非彼央票”
“此央票非彼央票”。从整个CBS交易的本质来看，央行只是通过央票互换交易提高银行永续债流动性，互换的央票实际上是CBS交易中的名义标的，CBS存在则央票存在、CBS交易终止则央票消失，不存在具体的特定期限。此外，央票曾是央行最主要的流动性回笼工具，但是央行表述称，央行票据互换操作为“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的。2013年11月最后一期36个月央票发行后央行暂停央票发行，目前市场中已经不存在未到期央票，那么本次创设CBS交易中如果银行永续债不出表、央票从何处来？一般而言央票发行会增加央行资产负债表负债端的债券发行，减少负债端的其他存款类公司存款。但CBS相关的央票是一个全新品种的央票，如果基于CBS不出表的预判，相关央票是CBS交易的“影子”，可能会通过新科目配平资产负债表，但技术细节仍需要验证。
央行会扩表吗？
之前对央行购买国债的讨论，反映了市场在连续5次降准但效果尚未显现的背景下对货币政策进一步放松空间的遐想。而央行货币政策在TMLF和CBS上的创新也表明了央行在降准后被动缩表的应对。
央行未来扩表是大概率事件，债务周期决定了央行必然扩表。去年12月份的央行资产负债表中的其他资产出现了“诡异”的大幅扩张，是否对应此次CBS工具所创设的央票仍不得而知。我们在《债市启明系列20190109—还需要降息吗？》中提出，数量型工具仍然需要依赖货币传导机制的畅通，目前降准效果仍然局限在金融体系内部，在这种情况下，货币政策可能面临两个选项，其一是通过创设新型的主动扩表工具来助力信用创造，另一方面动用价格工具。在信用收缩周期中，降准政策虽然能释放银行可用资金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滞会造成央行资产负债表被动收缩（如2015年），央行可创设新型的长期主动扩表工具助力信用创造（如2016年的OMO和MLF等，TMLF的创设是一种尝试），而本次CBS的创设意在支持银行补充资本，加强信贷传导效果。而从债务周期角度来看，应对债务周期下行要求央行主动扩表。
对债市而言，2019年银行永续债的发行会成为债市供给压力之一，但在宽信用和基本面信号转向确认前，总需求的走弱和政策的持续宽松下，利率下行的趋势仍未结束，10年国债破3%仍是本轮行情的第一目标。央行近期的一系列创新也说明，未来央行通过各种方式扩表成为一个重要的政策方向，特别关注“之前在人民银行工作会议中，特别强调过保持央行资产负债表健康的提法，这也是类似政策的第一次表态”。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年1月15日发布的《对央行创设CBS的点评—支持银行补充资本，提高永续债流动性》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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