姜超：债市步入牛陡，信用开始分化

债市步入牛陡，信用开始分化

 
（海通债券每周交流与思考第276期，姜超等）
摘 要
上周债市大涨，国债利率平均下行3bp，AAA级企业债利率平均下行16bp，AA级企业债、城投债收益率平均下行14、15bp，转债指数下跌0.35%。
货币宽松加码，货币利率再降。
7月第一周，由于定向降准开始实施，虽然央行暂停了公开市场投放，但是货币宽松程度进一步加码。无论是7天回购利率R007或是DR007，均创下17年以来的两年新低。而从隔夜回购利率R001和DR001来看，已经降至2.2%左右，恢复到16年下半年的低位水平。
利率曲线趋陡，牛市更加安全。
而由于货币利率的大幅下降，目前的收益率曲线重新开始陡峭化，10年-1年国债利差从最低（6月22日）的27bp恢复到目前的51bp，这意味着长久期利率债的相对安全性增加。而且，我们认为不排除未来利率曲线会继续陡峭化，因为目前的货币利率相当于16年末水平，而当时的1年期国债利率在2.5%左右，而目前依然高达3%，这意味着如果未来货币宽松的格局继续维持，那么债市短端利率仍有下行空间，这会对目前的利率债牛市继续构成支撑。
违约再起波澜，信用出现分化。
上周永泰能源的15亿短融出现违约，目前永泰能源存续债券20只，合计金额211.5亿元，未来一年内到期的公开债务也超过100亿，而永泰能源的债券违约进一步加剧了市场对民企债券的担忧。
但是从上周债市的表现来看，信用债出现了明显的分化，比如同为高收益债的15鲁焦01上周大幅下跌，但是从信用债整体表现来看，上周无论是AAA还是AA级企业债利率均明显下降，说明在信用违约风险不断释放的过程中，信用债市场已经出现变化，从之前的全面冻结走向逐渐分化。
我们认为，未来信用债市场将进入分化阶段，垃圾债将继续被抛弃，但优质信用债的价值将被重新定价，主要有如下两大理由：
一是因为货币宽松加码，降低了信用债的投资成本。目前货币利率已经降至16年末水平，而当时5年期的AAA级企业债利率仅为3%左右，5年期AA级企业债利率仅为4%左右，而目前的5年期的AAA级和AA级企业债利率分别为4.5%和5.5%，相比当时而言，目前信用债利率整体的保护程度明显上升。
另一方面，政府开始化解信用违约风险。比如说这一次的定向降准，有5000亿是投向债转股，而这一次的永泰能源债务违约，我们认为说不定就可以利用债转股机制来解决，因为目前永泰能源的经营正常，其能源行业能产生稳定的利润，就是因为债务太高，而且主要是银行贷款太多，如果能够把一部分银行贷款转化为股权，其实也不失为化解债务违约的一种方式。而从银保监会郭树清主席的讲话来看，提到6月以来，投向实体经济的资金大幅增加，上半年社会融资规模总体稳定增长，而目前市场普遍预测6月份新增信贷将超过1.5万亿，这说明政府或许加大了短期信贷投放力度，来对冲债务违约的风险。
个券投资时代，寻找优质资产。
我们认为，去杠杆将是长期正确的方向，因此未来货币不会轻易放松。但是对于企业而言，未来将是分化的时代。对于部分高杠杆的企业，可能会付出过度投机的代价，因此其债务违约风险依然高企。但是对于过去几年努力降杠杆的企业，如果既是行业龙头，而且又拥有稳定的现金流，其实就不用过于担心债务违约。
我们认为未来债券牛市将步入新的阶段，一方面利率债将继续陡峭化，短端利率趋降，从而打开长端利率的下行空间。另一方面，随着信用违约风险的不断释放，市场将会发现这些违约企业的特性，高收益债市场或会继续冰封，但反过来会凸显优质企业的投资价值，信用债市场也将从冻结状态逐步进入分化投资的时代，AA+以上优质信用债的投资机会将逐步体现。
一、货币利率：短期降至极低位置
1）资金面非常宽松。上周央行净回笼资金5000亿，其中逆回购投放100亿，逆回购到期5100亿，无MLF投放或到期。7月5日，央行小微定向降准正式实施，释放流动性约7000亿元，资金面延续宽松态势。具体来看，上周R007均值下行154BP至2.67%，R001均值下行37bp至2.23%。DR007均值下行30bp至2.57%，DR001均值下行28BP至2.15%。
2）货币政策稳健中性。央行货币政策委员会委员刘伟接受金融时报采访时表示，当前稳健中性的货币政策是为了兼顾短期增长目标和长期转型发展，兼顾总量调控和结构调控。长期来看，货币政策不宜以长期的宽松来刺激需求。短期来看，中美贸易摩擦、经济下行压力增大，可能使刺激需求的政策在短期内更加迫切。
3）货币利率降至极低位置。上周资金面极为宽松，周四降准实施后，R007利率甚至低于央行7天逆回购利率，而上次7天市场利率低于政策利率还是在15年8月。从这个角度来看，短期内，货币市场利率已经降至极低位置，但在经济下行压力加大、信用风险发酵、贸易战阴云的背景下，央行货币政策已经转向中性偏松，因此货币市场利率上行空间有限，流动性有望保持合理充裕。
二、利率债：债市走向牛陡
1）长端利率分化。上周资金面较为宽松带动短端利率大幅下行，而长端利率涨跌互现，十年国债下跌，但政金债全面上涨，显示交易盘与配置盘的分歧。其中1年期国债收于3.02%，较前一周下行14BP；10年期国债收于3.53%，较前一周上行5BP。1年期国开债收于3.37%，较前一周下行31BP；10年期国开债收于4.17%，较前一周下行8BP。
2）一级需求向好。上周记账式国债发行841亿，政金债发行674亿，地方债发行1611亿，利率债共发行3126亿、净供给1840亿，一级需求整体较好，周二发行规模130亿的10年期国开债中标利率仅为4.04%、认购倍数高达5.2倍。同业存单发行1845亿元，环比减少962亿元，净发行533亿，股份行3M存单发行利率下行38BP。
3）境外机构继续增持国债。中债登数据显示，尽管6月人民币中间价贬值3%，境外机构继续增持国债694亿元，占6月国债增量的46%。今年上半年，境外机构增持国债近3100亿元，占国债净增量的81%，境外机构国债持仓占国债存量的7.3%、创历史新高。
4）债市走向牛陡。由于货币利率的大幅下降，目前的收益率曲线重新开始陡峭化，10年-1年国债利差从最低的27bp恢复到目前的51bp，这意味着长久期利率债的相对安全性增加。而且，我们认为不排除未来利率曲线会继续陡峭化，因为目前的货币利率相当于16年末水平，而当时的1年期国债利率在2.5%左右，而目前依然高达3%，这意味着如果未来货币宽松的格局继续维持，那么债市短端利率仍有下行空间，这会对目前的利率债牛市继续构成支撑，债市将步入牛陡格局。
三、信用债：步入分化时代
1）信用债收益率大幅下行。上周信用债跟随政金债大涨，AAA级企业债收益率平均下行16BP，AA级企业债收益率平均下行14BP，城投债收益率平均下行15BP。
2）永泰能源短融违约。7月5日，17永泰能源CP004到期未能兑付本息，构成实质性违约。永泰能源是主营煤炭和电力的民企，违约时主体评级AA+，目前尚有存续债券211.5亿元。近几年煤炭行业盈利性较好，永泰盈利和资产质量尚可，但与今年以来新增违约主体类似，永泰也有着民企、非贷款债务到期量大、依靠债务资金激进扩张等特性，再融资压力再次成为压垮企业的最后一根稻草。
3）信用债投资分化。上周信用债大涨，但结构上仍有分化，短久期和高等级收益率下行幅度明显较大，意味着信用债风险偏好仍低。展望三季度，我们认为对于高收益债的投资依旧需要谨慎，因为考虑回售以后的AA及以下信用债到期量较大，而且在严监管基调下债务违约风险仍高。但是另一方面，随着信用风险的逐步释放，以及债转股等的推进，加上货币利率的大幅下降，AA+以上优质信用债的投资机会将逐步体现。
四、可转债：配置价值渐显，交易机会尚待
1）转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.35%，日均成交量下跌5%；同期沪深300指数下跌4.15%、中小板指下跌4.87%、创业板指下跌4.07%。个券36涨4平47跌，正股9涨2平76跌，铁汉转债、电气转债继续停牌。涨幅前5位分别是鼎信转债（3.60%）、万信转债（3.49%）、航电转债（2.75%）、17桐昆EB（2.51%）和顺昌转债（2.22%）。
2）博世科和景旺电子转债发行。上周博世科（4.3亿）和景旺电子（9.78亿）转债发行，创维数字（10.4亿）转债过会，现代制药（20.35亿）转债申请获证监会受理，会稽山（7.35亿）未受证监会核准，伟明环保（8.45亿）预案证监会暂缓表决。此外，上周重庆建工（25亿）、北方国际（5.78亿）和新宁物流（5亿）公布了转债预案。
3）千禾转债上市。千禾转债规模3.56亿，上市时间7月10日（下周二）。截至7月6日，千禾味业股价20.4元，转债平价78.90元。参考平价相近的天马、新泉、骆驼等，我们预计千禾转债转股溢价率将在18%左右，上市价格91-95元左右。近期正股股价下跌导致转债初始平价较低，但正股基本面不错，若上市首日溢价率明显偏低可考虑低吸机会。
4）配置价值渐显，交易机会尚待。上周贸易战再度升温，股指震荡下探、情绪仍偏谨慎，权益市场短期难言见底，转债也尚未到大规模反击时点。但目前纯债YTM较为可观，偏股性券估值不高，转债向上弹性大于向下弹性，具备一定的配置价值。长期收益资金可着手左侧埋伏，挑选面值附近，溢价率不高，YTM在2%以上的偏股性券布局。短期收益资金则需要耐心等待机会，待大盘明确见底后再着手反击。我们认为下半年股市仍会有结构性行情，关注创新+稳定收益板块，规避信用风险和股权质押风险较高的个券。