债券违约频发 六大评级机构受牵连遭质疑

 
近期，信用债券市场频爆违约案例。截至5月31日，今年以来共有20只债券违约（包括担保违约），违约金额为127亿元左右。其中新增违约主体7家，涉及10只违约债券，违约规模57亿元左右。
在发生实质性债券违约后，引发部分发行主体如上市公司债券发行困难，这让信用评级公司甚至整个行业陷入非议，如联合评级、联合资信、鹏元资信、中诚信国际、东方金诚、上海新世纪评级等机构受到发行主体债券违约牵连而被质疑，其中不乏个别评级机构遭遇多只违约债券。
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信用收缩引发债券违约
目前评级机构普遍认为，引发本轮债券违约浪潮的主要原因是信用收缩大背景下的再融资困难，与评级机构没有直接的关系。
鹏元资信评估有限公司研究发展部高级研究员史晓姗向记者介绍，从今年违约主体的特征看，除去之前已经发生违约的主体，新增违约主体主要有几个共性，如主要是非国有企业；发行主体主营业务盈利能力较弱，主要依赖对外投资收益，经营性现金流的缺口导致负债攀升；公司可动用的货币资金有限，即非受限资金占比较低；多家企业在违约前几年开展一系列并购业务，相应的应收账款和负债快速增长。
史晓姗认为，从今年违约看，多只债券因发行人相关债务违约而发生交叉违约或提前到期，相比之前，债券持有人对权利的主张积极性明显提升，同时这也将扩大单只债券违约的影响，进一步加大发行人的偿债压力。整体而言，今年违约的主要原因是，当前市场风险偏好下降，非标收缩，民营企业再融资渠道收紧，资金链断裂。
与此同时，伴随而生的市场环境紧张情绪不断蔓延，企业资金链某一处的断裂都将带来较大的影响，再融资能力进一步降低，债务违约随之而来。
目前在证券市场已经形成了包括《证券市场资信评级业务管理暂行办法》、《证券资信评级机构执业行为准则》、《证券市场资信评级机构评级业务实施细则》等在内的规范评级机构业务的规则体系。同时针对近期出现的债市违约案例，监管部门正在与最高法进行有关研究，以寻求优化违约诉讼的解决途径，进一步畅通司法救济的有效机制。
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AA级以下低资质民企风险较大
据不完全统计，2018年待偿还债券共计8143只，待偿还规模约5.75万亿元。从偿还类型看，到期规模约5.12万亿元，占比88.89%；本金提前兑付规模5111.34亿元，占比8.88%；截至5月25日已回售规模1283.06亿元，占比2.23%。从债券类型看，短期融资券待偿还规模约2.38万亿元，占比41.36%；中期票据约8618.38亿元，占比14.98%；资产支持证券约7026.36亿元，占比12.21%；企业债和公司债待偿还规模分别为5489.79亿元和5373.43亿元，占比分别为9.54%和9.34%。
“从目前政策环境看，对风险管理依然从严，企业再融资环境短期内无法改善，随着债券持有人对自身利益的关注加强，违约风险相对较大，同时影响范围较之前或有所扩大。但违约债券处理机制也在逐步建立，如何平衡双方的利益，一定程度上决定了债务人的偿债压力。”史晓姗表示。
史晓姗预计，今年下半年企业的压力或高于上半年，尤其是主体等级在AA级以下的低资质民营企业风险较大，剔除无评级债券看，7月份的低主体等级民营企业债券待偿还规模较大，其次是12月份、8月份和11月份。
“今年债券期限缩短，使得未来的偿债压力提前，未来，需要更加关注企业的流动性情况，尤其是非受限资产情况。对于存量债券较多的企业，需要关注集中到期情况。”史晓姗提醒说。
但近期监管层也强调上市公司总体债务风险可控，评级机构也普遍认为当前上市公司的总体债务风险并非到了不可控的严重地步。
鹏元资信评估有限公司研究发展部资深研究员袁荃荃向记者表示，事实上，2014年之后上市公司的资产负债率是有小幅下降的，而且盈利状况也有所好转，所以市场大可不必过于惊慌，甚至将上市公司的债券都“打入冷宫”，对于各方面都比较稳健、可靠的发行主体则可以酌情投资。
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中高等级债券规模较大
在恐慌市场情绪中，不少机构投资者不断“踩雷”，以至于对评级机构的质疑较多，主要集中在对发行人评级较高以及跟踪评级不及时等。
我国存量信用债中的低等级债券规模较小，中高等级债券规模较大，未进行评级的债券规模最大。据据wind数据统计，截至2018年5月31日，我国存量信用债市场中，债项级别为A-级至AAA级的债券有14612只，余额为205014.57亿元，在总体中的占比分别为43.25%和58.61%，其中AA+及以上的高级别信用债只数为9990只，余额为171711.93亿元，在总体中的占比分别为29.57%和49.09%；债项级别为B-级至BBB+的债券仅有30只，余额为137.76亿元，在总体中的占比分别为0.09%和0.04%；债项级别为C级至CCC级的债券有37只，余额为426.86亿元，在总体中的占比分别为0.11%和0.12%；未进行债项评级的债券有19104只，余额为144193.24亿元，在总体中的占比分别为56.55%和41.22%。
今年5月9日，继中诚信之后，鹏元资信也宣布下调凯迪生态的长期信用评级。凯迪生态发布公告称，鹏元资信评估有限公司决定将公司主体长期信用等级由AA下调为C。但在此之前，该公司公告内容显示，因遇法定节假日，“11凯迪MTN1”兑付日顺延至2018年5月7日。截至2018年5月7日，公司尚未足额支付中期票据本息合计6.98亿元，构成违约。
目前，因不少机构“踩雷”，机构开始对信用债持谨慎态度。有券商分析师称，由于外部客观原因，以及发行主体自身原因，叠加造成的潜在债务危机，使得发行主体遭遇再融资困局，未来一段时间内债券违约或成为常态，在多重因素叠加效应下，不能过度依赖历史信用评级，同时要时刻关注跟踪信用评级。
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评级机构遭遇质疑
近期，评级机构也确实感受到了来自市场的压力。袁荃荃认为，之所以债券违约给评级行业带来质疑的声音或负面的影响，是因为投资者往往认为评级机构没有很充分、很及时地为市场提示信用风险，从而对其投资决策的失误负有一定的责任。“所以，对于评级机构而言，只要做到充分、及时地揭示发行主体在经营、财务、公司治理等方面存在的风险，就可以很好地避免被指责、被追责的情形。”
在现实中，依附于发行主体这一“甲方”而评级普遍较高，以及跟踪性评级多在违约事实发生之后。一位机构投资者负责人在接受《证券日报》记者采访时坦言，“在‘发行人付费’模式下，目前很难改变‘甲乙方式’的依附关系，进而提升信用评级的客观性和独立性，因为这直接关系到评级机构的业务增量。”
“评级行业虽然存在着激烈的竞争，且面临着来自发行人、承销商的压力，但这不意味着评级机构会置专业、职责、市场公信力于不顾。”袁荃荃认为，评级分析师、评审委员会中不乏“火眼金睛”、“刨根问底”的优秀人才，在发现风险之后通常会想方设法在报告中进行提示，当触发了级别下调的红线时也会坚决进行下调。
“在进行下调的时候，通常发行人都会提起复议，主承销商也会进一步地争取维持原来的级别和展望，但即便这样，有责任心、要公信力的评级机构也会去进行下调，哪怕将来会因此丢掉多单评级业务。”袁荃荃强调。
房企公司债“关门” ABS、REITs“开窗”
■一帆
近期，多家地产企业中止公司债发行引起市场各方关注。虽然相关企业有各自不尽相同的原因，但针对房企的融资监管政策趋严成为这一情况的共同注脚。
针对房企融资的限制政策由来已久：除了A股IPO和再融资的限制，沪深交易所也从2016年10月份开始相继出台文件，严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策，对房企发行公司债行为明确了发行门槛等要求；中国证监会和当时的中国银监会也提出严禁违规资金进入房地产领域；发改委则要求严格限制房企发行公司债用于商业性房地产项目。2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布《备案管理规范第4号》文件，强调对北上广深等16个房价上涨过快城市住宅项目的私募产品不予备案。
与国内持续的房地产调控政策相对应，房地产企业到位资金和国内贷款增速持续回落，现金流也不容乐观。Wind数据显示，A股128家上市房企中，一季度现金及现金等价物净增加额为负的房企达到72家，占比超过一半，万科A为-803.64亿元、华夏幸福为-197.15亿元、绿地控股为-129.47亿元。
这似乎成为房企海外发债规模持续上涨的最好解释。有关数据显示，2017年国内地产企业海外发债规模达到了约3200亿元，是2016年的4倍；2018年以来房地产企业海外发债的热情依旧不减，中原地产研究中心统计数据显示，截至2018年4月底，今年房地产企业海外资本市场融资数据达到了233.2亿美元，同比2017年前4个月的112.35亿美元上涨幅度达到了107%。
不过，虽然有海外融资手续便利、成本低的因素，但是并非所有房企都能够获得海外发债的资格，这并非解决房企资金饥渴的真正渠道。而且，近日国家发展改革委和财政部联合下发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，尤其是地方政府通过房地产企业进行的海外发债，如果源头企业资金链紧张容易成为地方政府债务的风险源。
在国内全面去杠杆的背景下，作为调控施策最久、与金融关系最密切的地产行业理所当然面临同样、甚至更严格的去杠杆过程。资金是房地产企业的命门，在获取资金的常规途径受到限制的同时，ABS、REITs、永续债等各种创新的融资方式也在不断涌现。华创证券统计显示，截止到今年4月底，国内已成功发行商业地产资产证券化产品共计56单，总发行规模约1509亿元，产品类型包括类REITs、CMBS、CMBN。其中，类REITs发行规模687亿元，CMBS发行规模667亿元，CMBN发行规模144亿元。
而且，发行REITs可以降低企业对银行贷款的依赖，一定程度上降低企业自身的杠杆率，优化财务报表，分散项目风险，等于把企业推向市场，由投资者对产品及企业做出判断和投资决策，实现真正意义上的市场化。
这真是应了那句话：“生活为你关上一扇门的时候，也会为你打开一扇窗”。