邮储银行：到底输在哪？

邮储银行年轻、业绩又好，估值还稍稍跑赢，但是与国有四大银行相比，总是有那么一点说不清道不明的距离。它到底输在哪？

邮储银行（01658-HK）被誉为中国最年轻的大型商业银行。然而如果要较真，中国邮政储蓄的历史可追溯至1919年，算起来该有上百年。2007年，在改革邮政储蓄管理体制的基础上，邮储银行正式挂牌成立，并于2012年改制为股份有限公司。2016年9月28日在香港联交所上市。

邮储银行的规模当然不能与中国的系统重要银行相提并论。截至2019年6月底，邮储银行的资产规模仅相当于中国最大国有商业银行工商银行（601398-CN）的33.57%，但略高于第一家国有股份制商业银行交通银行（601328-CN）。

邮储银行的独特之处是其「自营+代理」的运营模式，使得其网络能够覆盖广泛的县域，方便其渗透到小区和县域地区，连通城乡。截至2019年6月底止，邮储银行在县及县以下地区共有27,745个网点，占其全部网点数量的69.92%。也因此，邮储银行以服务「三农」为市场定位。

邮储银行的股价从发布中期业绩公布尔日期起一直保持温和涨势，由2019年8月9日开市价4.42港元，到当前的4.80港元，一个月涨幅8.6%。该行的中期业绩表现如何？是什么因素驱使其股价的上涨？

收入增加、开支下降推动盈利增长

2019年上半年，邮储银行营业收入同比增长7.02%，至1417.04亿元人民币（下同），其中净利息收入同比增长6.65%，至1190.82亿元，占营业收入的84.04%；营业支出下降了2.07%，主要因为一般营运及其他管理费用下降以及往年计提的部分预计负债转回，抵消了代理网点吸储费用以及员工和折旧及摊销成本上升的影响。归母净利润同比增长14.94%，至373.81亿元。若计入其他综合收益，归属于银行股东的综合收益总额同比增长6.82%，至369.02亿元。从该行的损益表来看，其账面表现不错，净利息收入增幅大致跟上其他国有大行的节奏，净利润更有双位数增幅。

我们再进一步，看看其业务增长的可持续性。

前文提到，净利息收入的占比达到84%以上，是最最主要的收入来源。因此，尽管如今的商业银行都纷纷希望通过多元化收入来源来分散风险，但由于净利息收入仍占据大半边天，我们依然需要以传统的银行业指标来衡量其主营业务发展的可持续性以及展望未来的表现，邮储银行也不例外。

2019年上半年，邮储银行的生息资产规模扩大了10.54%（同比），至94182.14亿元，平均收益率下降了3个基点，至4.07%，利息收入同比增长9.79%，至1902.97亿元。至于负债端，计息负债同比增长6.97%，至91795.39亿元，付息率上涨了11个基点，至1.56%，利息支出同比增长15.47%，至712.15亿元。因此，尽管生息资产规模有双位数增幅，但由于收益率下降了3个基点，同时利息支出上升了11个基点，导致净利息差下降了14个基点，至2.51%，净利息收入仅按年增长了6.65%，至1190.82亿元。

为何净息差高于国有四大银行？

不过，尽管邮储银行的净利息差于期内下降了14个基点，但仍高于四大国有银行的水平，为什么？

中国银保监会自2019年起将邮储银行纳入「大型商业银行」汇总口径，财华社就以四大国有商业银行与其进行粗略的对比。

传统的银行业务无外乎是获取低成本资金，然后将资金贷放出去或进行投资，赚取更高的利息，资金成本与利息收益之差就是其获得的净利息收入。中国大型国有商业银行的生息资产种类主要包括客户贷款及垫款、投资（主要为债券投资）、存放在央行的款项、同业存放、买入返售金融资产等等。

与邮储银行业务较为接近，聚焦于三农、中小企业和个人贷款的农行（601288-CN），2019年6月末客户贷款的占比最大，位56.52%，投资的占比约为28.16%；业务较为进取的建行（00939-HK），期末的客户贷款占比为61.09%，投资占比为22.73%；中行（03988-HK）与工行（601398-CN）也与此相若，贷款占比大致为60%左右，投资占22%左右。

然而，邮储银行的生息资产构成有所不同，贷款占比只有47.80%，投资占比高达34.29%。即使与业务较为灵活的股份制商业银行交行（601328-CN）和招行（600036-CN）相比，（作为参考：6月底交行的贷款占生息资产比重为54.32%，投资占比为27.43%；而招行的贷款占比为63.56%，投资占比为20.33%），邮储银行的贷款占比仍属偏低，投资占比偏高。

计息负债方面，主要分为存款、同业拆放、发行的债务证券、其他付息负债、向央行借款、卖出回购金融资产款等。国有四大行中，6月末的存款占计息负债比重均为80%-85%左右，股份制商业银行交行和招行，存款占比分别为68.72%和73.62%。邮储银行的存款占比却达到了97.13%。

一般来说，存款是成本最低的资金来源，邮储银行显着高于同行的存款占比，正是其净利息差能够严重跑赢同行的主要原因。（题外话，招行期内的净利息差甚至比邮储银行还高，主要因为其贷款收入较高。）

相信由以上我们列出的数据，聪明的读者已经留意到邮储银行的存贷比（贷款/存款之比）低于上述同行水平，也就是说邮储银行拥有大量成本最低的资金来源，而有近半却用来进行收益率较贷款为低的债券投资，一旦政策放宽或其业务策略更趋于进取，邮储银行将可凭借坐拥大部分低成本资金的优势，进行业务扩张，换言之，其可发展潜力更大。

资产质量优秀，却并不意味着该银行优秀

2019年上半年，邮储银行的不良贷款率低于1%，只有0.82%，而国有四大银行的不良贷款率都在1.4%以上。邮储银行的拨备覆盖率达到396.11%，相较国有四大银行的拨备覆盖率都不到300%。这意味着邮储银行的资产质量较大型国有银行为佳，但从投资的角度来看，也许这并不是一件好事。

从以上的数据，我们都看到，邮储银行通过放贷和投资来赚取利息收入，而相对于存款规模以及其同行水平来看，其放贷的业务水平明显偏低，所以不良贷款率低于同行，或正反映其放贷偏保守，由于放贷规模不大，拨备覆盖率显着高于同行也就不足为奇了。低成本资金没有得到有效率的利用，可能正妨碍其获利能力。也从另一个角度反映出邮储银行或具有更大的效率提升空间。

截至2019年6月末，邮储银行的核心一级资本充足率为9.25%，低于国内商业银行的同期平均水平10.71%（来自中国银保监会，下同），资本充足率为12.98%，也低于14.12%的平均水平。估计这也是邮储银行计划回A股上市的一个原因，该行计划发行不超过59.48亿股A股，以补充资本。

总结

邮储银行的2019年上半年业绩尚可，收入和盈利都有高于同行平均水平之增幅，而净利息差更高于国有四大银行。然而，这或并不值得赞颂，归根究底，还是因为其经营保守，未能更有效地善用低成本资金。提升贷款业务能力，有效地运用资本，可能才是致胜之道。市场给予其较国有四大行更高之估值，也许正是考虑到其可发展、可提升的潜力。

在利率趋向于市场化的政策驱动下，银行之间的竞争将更加激烈，存款支出利率最低的邮储银行还能保持如此优势吗？在2018年的「港股100强」评选中，邮储银行从上一年的42位晋升到20位。我们将继续密切留意这家「港股100强」的最新表现。