锦州银行事件后：资金面平稳、个别同业存单利率畸高

7月28日晚间，工商银行与中国信达公告入股锦州银行，共受让17.31%股份。第一财经采访了多位参与银行间市场的银行、非银机构交易员，其普遍表示，锦州银行事件对市场情绪的影响不大，“要靠谱的股东入场有助恢复市场信心，预计未来整体同业存单（NCD）的发行利率会逐步下降，现在个别银行的同业存单发行利率很高，但总体风险不大。”某非银机构债券交易员告诉第一财经记者。目前，锦州银行和哈尔滨银行的同业存单发行利率在5-6.5%不等。
经历了风险事件冲击后，各界对于中小银行的风险有所预期，且认为锦州银行事件的处置有助稳定市场信心。7月29日，市场交易情绪、资金面等都较为平稳。
不过，多数机构仍然抱着观望态度，信用下沉的逻辑今年不再适用。“大家还是在观望具体方案怎么落实，而且也在等周四美联储决议和中国央行的后续行动。短期市场波动还是有，在信用风险上升的大环境下，部分优质的房企债，包括房企ABS被机构抢购。”某外资机构债券基金经理告诉记者。7月29日，中国央行公开市场连续第四日无操作，银行间市场流动性略收敛，但主要回购利率波动不大，其中隔夜加权利率维持在2.62%附近。
资金面平稳
7月29日，隔夜和7天期银存间质押回购利率DR001、DR007加权平均利率较前日小幅攀升0.17bp、2.15bp至2.6272%、2.6604%，R001、R007国债逆回购加权平均利率皆下行0.43bp、3.02bp至2.6363%、2.7426%，资金面整体平稳。
同日，央行公告称，因临近月末财政支出力度加大，与政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素对冲后，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，故公开市场今日未有逆回购操作。上周（7.22-7.28）央行进行2次公开市场操作，缓解了7月缴税对流动性的冲击，资金面较上周有所宽松，货币利率小幅回落。
“锦州银行此次引入战略投资者，能进一步提高该行管理水平、增强抗风险能力，有助于稳定市场参与者的信心，对于目前中小银行融资难问题有一定的缓解作用。”交通银行金融市场业务中心分析员朱千帆对第一财经记者称，“货币市场流动性分层将进一步改善，该行及类似银行的同业存单融资利差预计将有所收窄。”
上周，同业存单发行量为3661.90亿元，净融资量-1094.08 亿元。3个月发行利率收于2.93%，较前一周下降23bp；6个月发行利率收于3.39%，较前一周下降4bp。上周流动性分层现象整体与前一周微有减少，R007与DR007的平均利差为17.44bp，较上周下降1.9bp。
此前，银行同业存单刚兑被打破，引发了金融市场的连锁反应。首先是中小银行同业融资出现困难，开始出售高流动性资产，并由此引发非银机构和低评级债券融资困难（结构化发行债券爆雷），低评级债券收益率显著上升，市场出现回购违约。也正由于中小银行同业存单发行困难，发行利率上升，流动性分层的影响显现。随着风险偏好高的中小银行和非银金融机构开始同业去杠杆，收缩负债，对低资质信用债的需求和对民企小微的融资都出现收缩倾向，信用分层的影响显现。
国泰君安资管公司副总成飞近期在2019年资管年会期间提及，“非银机构以前去市场拆借成本只有1.5%，买三年期的3A公司债，可能收益率在3.5%，简单套息就有200bp的收益。”但流行性分层的背景下，非银机构套利受到了限制，“券商资管专户或基金专户买一个三年期的2A债券，票息是7%，如果要做套息，现在可能融资成本7%都不够，这就是目前整个市场的现实。”他称。
就目前而言，上述情况有所缓解。“一是这次市场对锦州银行事件已有预期，二来工行和信达这两大股东的实力较强，这个月末资金面相对还是不高的，今天和上周比也没怎么涨。”上述非银机构交易员对记者称。
兴业研究也预计，资金面有望平稳跨月。本周逆回购到期500亿元，地方债发行规模较小，NCD到期规模处于正常水平。月末资金需求转为7天以内，3个月NCD发行利率或继续回落。
信用分层或持续
不过，在刚兑逐步打破的过程中，多数机构人士都预计，债券违约将成为常态，且信用分层的情况虽有缓解，但仍将持续。
中泰证券分析师戴志锋分析称，包商银行是托管模式，锦州银行是引进战略投资的模式，后者更市场化，表明监管层采取多种手段解决问题的决心，市场信心会得以修复。但银行刚兑信仰的打破会使得流动性分层这个趋势持续。
尽管整体同业存单发行利率有所下降、发行成功率上升，“但最近个别银行实在是太高了，例如锦州银行、哈尔滨银行一年期的同存发行利率高达6%，以后存单的价格还是要会慢慢下行，但信用利差很难回到像过去这么窄的水平。”上述交易员对记者称。
“早前境内同存信用利差过窄，例如AA+城商行和国有大行的利差一度只有不到50bp，这也很难让投资者真正通过承担信用风险而获取高收益。”瑞银证券固定收益部总监孙祺告诉记者。
此外，信用分层也将体现在银行间市场的债券质押率上。早前，市场对于银行间质押式回购交易存在“刚兑信仰”，且之前对于质押品没有明确的违约处置合同，未来不加以区分的100%质押率很难再出现。某大型公募基金债券投资经理对记者称，“未来资金融出机构将根据质押权不同的资质来进行打折融资（例如打六折后机构可以借到60%的资金），一旦出现融资方违约的情况，这也是对出资机构的一种保护，否则早前所有资金融出机构都不打折，那么打折的机构就出不了资金了。近期的风险事件也是对金融机构的一种教育。”
机构抢购优质资产
当前，部分优质券种已被机构抢购。
“虽然早前传出了房企的负面事件，包括融资收紧的消息，但事实上机构还是看好房企债，尤其是在信用风险上升期。” 上述非银机构交易员告诉记者，“房企债已经供应量不足了，包括房企ABS抢的机构也很多，尤其是偏头部的房企。”
无独有偶，瑞银资管债券基金经理楼超此前对记者称，“现在我们更倾向于慢慢加仓地产债，”他称，一来房企债相较于其他信用债流行性更好，二来在近期房企债收益率已较具吸引力，适度降久期、持有2-3年的房企债仍有套息收益。
在他看来，下半年房地产市场将降温，但这对地产债的基本面影响不大，尤其是前20强的房企对银行而言仍是优质资产，投资与否取决于收益率是否足够具有吸引力。“一般2-3年是一个周期，对于部分拿地谨慎而导致后续竞争力下降的房企，未来可能面临优质土储下降、抗风险能力下降的问题。”
整体而言，目前市场情绪仍偏谨慎，多位交易员提及，近期市场陷于低波动中，一方面在等待美联储降息落地，另一方面6月经济数据超预期，但各界预计后续数据仍将回落，这导致交易盘希望获利，但是配置盘还没进场，双方僵持不下。