申万宏源：如何看待美债2Y和10Y期限利差持续收窄

美国时间12月3日，美国国债3年期和5年期收益率出现倒挂，2年期与10年期国债利差进一步压缩。12月3日，美国3年期国债收益率为上行至2.84%，较5年期国债收益率2.83%略高1bp，为2007年来的首次。更受投资者关注的美国2年期与10年期国债利差进一步压缩下调至15bp。短端利率上行的直接原因是美国11月ISM制造业PMI表现良好和上周末中美暂时就贸易问题达成和解带来的短期市场避险情绪消退，资金开始转向风险资产。
美国历史上出现过3次10年期和1年期国债利率倒挂，且都持续了一段时间。我们在此前期限利差专题中曾做过相关讨论，回顾美国历史上三次10Y和1Y国债期限利差倒挂（1989年、2000年和2006-2007年），有一个共同特征，即伴随着货币政策和经济周期的更迭，即美联储加息进入后期，经济开始出现下行之际。大致路径表现为:经济回升-通胀上行-货币政策收紧（加息）-经济面临下行压力-经济/通胀下行-货币政策宽松（降息）-经济回升-通胀回升。在此过程当中期限利差的变化：下行-倒挂-回升-加速回升。
期限利差下行总出现在经济下行之前，是否预示着经济下行呢？我们认为，期限利差倒挂之后确实往往伴随着经济的下行，但并非经济下行的“因”，倒挂是实际利率和预期变动的结果。只是由于期限利差变动对经济和政策更为敏感、即时，而政策周期往往滞后于经济周期，政策作用于经济又有一定时间，因此期限利差下行往往出现在经济回落之前。
通过美债3-5年期限利差倒挂判断美国较为显著的经济衰退为时尚早，但随着美联储加息进入后期，中期来看美国经济增速逐步放缓是大概率事件。一是，目前2-10年期利差仅呈现波动下降趋势，距倒挂尚有距离，美债收益率趋于扁平化是美联储加息的自然产物，短端利率随加息进度较快上升，而市场长期预期经济增速下滑，从而导致期限利差的收窄。2018年美联储已加息3次，此前美联储计划2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次，但鲍威尔对货币政策的最新表态已发生变化，此次期限利差倒挂可能加速美联储结束加息的进程。而且从美国经济数据来看，上月公布的10月美国经济数据已经出现分化，经济增长不确定性增加，需继续关注美国经济及通胀数据表现。