港股IPO|岳峰高分子冲刺港股IPO，如何应对资产负债比率增长和原油价格波动？

8月25日，金融广东网获悉，中国ACR及MBS制造商及供应商岳峰高分子材料集团控股有限公司(以下简称岳峰高分子)8月14日向港交所递交招股书，拟在港股主板上市，此次IPO由东方证券(国际)担任独家保荐人，立信德豪为其审计师。

据招股书显示，岳峰高分子最早成立于2008年，由田岳南、田丰、田沃及田暄联合创办。以下为公司发展史：

据悉，岳峰高分子是中国ACR及MBS制造商及供应商。公司为客户(尤其是PVC产品制造商)开发、制造及供应可应用于各行业PVC产品制造的多种ACR及MBS产品。（注：「ACR」指丙烯酸添加剂，一种用于PVC产品制造中的PVC添加剂；「MBS」指甲基丙烯酸甲酯—丁二烯—苯乙烯，一种用于PVC产品制造的PVC添加剂。)

公司的三个主要业务为:(i)制造及销售ACR;(ii)制造及销售MBS;及(iii)买卖PVC原材料(公司向公司的供应商采购其他PVC原材料再加价转售予公司的客户)。因此,公司出售的产品可大致分为以下三类:(i)自产ACR产品;(ii)自产MBS产品;及(iii)其他PVC原材料。

于往绩记录期间,公司的大部分收益源自制造及销售ACR及MBS,小部分收益源自买卖PVC原材料。

一、行业分析

据弗若斯特沙利文报告，中国ACR及MBS制造业中有50多家制造商，除五大制造商外，其他大多数制造商是中小型制造商。按产量计，2019年前五大制造商合计瓜分了整个市场近7成的份额。其中岳峰高分子位列第五名，占据8.3%的市场份额，稍逊于前四大制造商。

如果单看ACR制造行业，2019年岳峰高分子位列中国ACR制造商第六名，占据5%的市场份额，与排名第一位20%的份额相距甚远。

如果单看MBS制造行业，岳峰高分子可以排进行业前三，占据20%的市场份额。

这说明，岳峰高分子的MBS业务比较突出。这一点也体现在它的收入占比上。从收入结构来看，MBS构成岳峰高峰子的核心业务。2017财年-2019财年及2020年四个月，岳峰高分子来自制造和销售MBS业务的收入分别为1.16亿元、1.83亿元、2.66亿元、6332万元，占集团的收入比重分别为50.6%，49.9%，53.3%和51.7%。

据悉，MBS的生产过程更为复杂，涉及多个聚合步骤，
并且由于丁二烯(一种易燃易爆物质)被用作其主要原料之一，因此对生产安全有更高的要求。中国仅有少数具有丰富生产经验以及足够的资本投资的制造商从事MBS生产。

据官方透露，2017-2019财年及2020年四个月，岳峰高分子开发并生产4种、7种、2种及1种新MBS产品。
根据弗若斯特沙利文的资料，该公司是中国ACR及MBS制造商中拥有最多元化类型的ACR及MBS 的制造商之一。

2017-2019年，岳峰高分子的研发费用呈现逐年递增的态势，分别为人民币0.968亿、1.57亿、1.96亿，呈现逐年递增的态势。截至2020年4月30日，公司研发团队有35名人员。于公告日，公司于中国有49项注册专利。

据弗若斯特沙利文的统计分析，ACR和MBS市场还有很大的增量空间，这给岳峰高分子带来了市场机遇。

据分析，ACR的表观消费量从2014年的约241,600吨增至2019年的319,100吨，复合年增长率约为
5.7%。弗若斯特沙利文预计2024年中国ACR的表观消费量增至约411,500吨，2019年至2024年的复合年增长率约为 5.2%。

中国MBS的表观消费量从2014年约159,500吨增至2019年的259,600吨，复合年增长率约为10.2%。弗若斯特沙利文预计中国MBS的表观消费量大有可能稳定增长，至2024年将达约382,500吨，2019
年至2024年的复合年增长率约为8.1%。

二、财务分析

1、业绩增长放缓，净利润下滑

2017-2019年，岳峰高分子的营业收入分别约为人民币2.28亿、3.66亿、4.98亿，2018和2019年同比增速分别为60.5%、36%;同期净利润分别为0.22亿元，0.39亿元和0.52亿元。截止2020年前四个月，岳峰高分子的营业收入约为人民币1.22亿，比去年同期减少15.4%，利润为689万元。

从以上数据可以看出，报告期内岳峰高分子的营收由高速增长转为中高速增长，净利润开始下滑，这说明岳峰高分子高速增长的趋势或不可持续，业绩放缓迹象开始显现。

2、负债高企，流动现金资产不足

岳峰高分子的业务需要使用大量现金，主要用于采购原材料、建设及购买生产设施及设备以及偿还自身借款。过往，该公司依赖短期及长期借款为其营运资金及资本开支提供一部分资金。

据招股书显示，岳峰高分子存在较高的资产负债比率。2017-2019年以及2020年前4月，岳峰高分子的资产负债比率分别为66.8%、55.1%、53.1%、55.5%，较高于其竞争对手。

在其流动负债项目中，银行及其他借款占据大头，2017-2019年，分别约为人民币4396万、5135万、7505万、5902万，波动较大。

银行借款的利率如下：

于2020年4月30日，集团应还银行借款总额为7802.6万元，其中1年内到期的借款金额为5902.6万元，1-2年到期的金额为1900万元。

与此同时，金融广东网注意到，在2017-2019年以及2020年前4月期末，岳峰高分子现金以及现金等价物仅分别为人民币407.8万、713.5万、1594.5万、2577.4万。虽逐渐增加，但绝对值仍比较小。一边是流动债务的快速增加，另一边是现金资产增长缓慢，这将给岳峰高分子带来越来越大的还款压力。

除营运所得现金外，往绩记录期间，岳峰高分子主要透过银行及其他借款为营运及资本开支供资。截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年4月30日，岳峰高分子的银行及其他借款总额分别约为人民币7790万元、人民币8560万元、人民币8610万元及人民币8920万元，其向银行的融资不断增加凸显资金需求的迫切。

3、贸易应收账款及应收票据不断增加，回款周期加长

于2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年4月30日，岳峰高分子的贸易应收款项及应收票
据分别约为人民币5190万元、人民币5506万元、人民币8070万元及人民币9240万元，对应的周转日数分别约为73日、53日、50日及85日，周转日数有反弹增长的趋势。今年新冠疫情给应收账款周转带来困难，这会给岳峰高分子的现金流回款带来巨大压力。

原材料价格受制原油，产品价格波动大

岳峰高分子相关产品的市价受制于多项因素，主要包括：主要原材料的价格和国际市场的原油价格。其主要原材料是原油的副产品，因此大多数主要原材料的价格亦可能受到原油价格波动的影响。例如，2017财年，岳峰高分子产品价格上涨的部分原因是由于政府加大环境保护力度以及国际市场原油价格波动，使得主要原材料供应减少导致原材料价格上涨。

原材料成本为岳峰高分子销售成本的主要组成部分。2017财年、2018财年、2019财年及2020年四个月，其原材料成本分别约为人民币1.53亿元、人民币2.4亿元、人民币3.31亿元及人民币7680万元，分别占销售成本总额的约85.4%、 86.1%、86.0%及80.9%。

岳峰高分子产品和国际油价的强相关导致该公司产品价格波动不定，这给市场销售带来不确定性。实际上，今年以来美原油指数呈现先降后升的“V型”反转趋势，国际油价波动极大，反过来会导致公司产品价格波动大，容易打击到客户的信心，这给市场销售蒙上了阴影。倘若主要原材料的价格提高而产品价格不变，岳峰高分子的毛利率将遭受大幅压缩。

岳峰高分子明面上行业排名靠前，业绩喜人，但实际上也面临着诸多风险。业绩增速放缓、资产负债比率高于同行、应收账款回款周期长、产品价格波动大、市场单一等问题都是岳峰高分子冲刺港股路上必须要思考和解决的问题。