港股IPO|内忧外患！香港地基工程承包商广联工程赴港上市能否安然过冬？

8月13日，金融广东网获悉，广联工程控股有限公司(以下简称：广联工程)7月31日已正式向香港联交所递交上市申请，拟在港股主板上市，此次IPO由均富融资担任独家保荐人，安永担任审计单位。据招股书显示，广联工程是一家成立于1995年，专注于香港本地市场的地基工程承包商。

图表来源：广联工程招股书

1995年，广联工程成立，其后承接多项地基工程和发展项目，2020年6月完成重组改制，以下为公司发展历程：

图表来源：金融广东网

股权结构方面，改制后的广联工程由叶广祥及关翠玲夫妇共同拥有，各持有50%的股份。广联工程为母公司广联昌盛的全资附属子公司，叶广祥及关翠玲为实控人。

图表来源：广联工程招股书

据招股书显示，广联工程主要通过地基工程承包和分包，赚取来自工程项目的承包费。

公司以承接来自政府的(如房屋委员会及土木工程拓展署)的项目以及来自物业开发商/公共事业公司等私营部门的住宅及非住宅发展项目为主业;通过提供诸如挖掘及侧向承托及其他相关工程服务，包括桩帽工程、地下排水工程及地盘平整工程等赚取工程承包费。

2019/2020财年年报数据显示，按项目来源划分，广联工程近96%的营收来自私营部门;按工程收入来源划分，有85.4%的收入来自住宅发展项目。其主要客户包括以上项目的主承包商或者分包商。

根据招股书显示，报告期内广联工程的业绩实现了强劲的逆势增长。在2017/2018，2018/2019，2019/2020财年，公司分别录得收益港元1.7亿、2.73亿和4.05亿，2018/2019财年同比增速为60.3%，2019/2020财年同比增速为48.3%。

图表来源：广联工程招股书

过去三个财年，公司分别实现毛利为港元1948万、3322万、5222万，毛利率分别为11.4%、12.2%、12.9%;净利润方面，公司分别录得港元1404万、2515万、3840万，利润率为8.2%、9.2%、9.5%，上述指标均呈上涨态势。

图表来源：广联工程招股书

广联工程将业绩增长归结于：各财政年度确认的工程项目数相应增加，且年度收益贡献超过5000万港元的大项目实现了零的突破，2019/2020财年录得的大项目达到了3个。

金融广东网注意到，广联工程的费用主要以分包费用和材料费用为主。

2017/2018财年-2019/20财年，广联工程的分包费用分别为港元5550万、1.02亿、1.3亿，占据销售成本的比例分别为36.8%、42.7%、37.1%，这说明随着公司营收的不断增长，广联的对外分包费用也在逐年增加。

材料成本费用在过去三个财年分别为港元2385万、5265万、1.14亿，近两年同比增长率分别为120.8%、116.9%，远超过年收入的增长，其占据销售成本的比例分别为15.8%、22%、32.4%。

图表来源：广联工程招股书

据了解，材料成本增加主要是相关建筑材料尤其是钢板和角钢的价格不断增长的结果，2014至2019年钢板和角钢的复合增长率分别约为9.1%和8.8%。鉴于今年铁矿石的价格还在不断攀升，可以预见钢材原材料价格的增长将会继续对广联工程的费用和利润产生负面影响。

负债方面，金融广东网注意到，过去三年广联工程的总负债规模持续增长。于2018年3月31日其总负债约为2274万港元，到了2019财年增加到港元2876万，同比增加了26.5%。到2020财年，总负债进一步增加到约3422万港元，同比增长了19%。

图表来源：广联工程招股书

在流动资产方面，广联工程远远逊于同行。截至2020年3月31日，广联工程的流动资产总值仅约为8325万港元，而同行业的龙昇集团控股(06829.HK)、VICON
HOLDINGS(03878.HK)的流动资产总值分别约为港元2.824亿、4.09亿，是广联工程的大约3.4倍和4.91倍。尤其是最大头的合约资产科目，广联工程更显不足。于2020年3月31日，广联工程该科目仅有5670万港元，而龙昇集团控股(06829.HK)、VICON
HOLDINGS(03878.HK)分别为1.26亿港元、3.24亿港元，广联工程仅为后两者的45%、17.5%。

图表来源：广联工程招股书

注：合约资产为就已转让予客户的商品或服务而收取代价的权利。倘本集团于客户支付代价前
或款项到期前透过向客户转让商品或服务履约，则就有条件已赚取代价确认合约资产。此外，合约资产包括本集团收取建筑合约产生的已完成工程但尚未开票金额代价的权利。于权利成为无条
件时合约资产转拨至贸易应收款项(通常为一至三个月)。

现金流方面，2019/2020财年，广联工程经营活动现金流净额为港元2724.2万，投资活动现金流净额为港元-1529.3万，融资活动现金流净额为港元-59.3万。

行业陷入寒冬，广联工程如何逆袭?

近年来多重因素的叠加，对香港的建筑行业产生了破坏性共振。金融广东网注意到，今年上半年不少地基工程服务上市公司出现业绩亏损的情况。如龙昇集团控股(06829.HK)2020财年归属股东净亏损2,009万港元;俊裕地基2020财年归属股东净利润亏损2,574万港元;汛和集团2020财年归属股东净利润亏损3,305万港元。在这种情形下，广联工程能否保持业绩强势增长?金融广东网认为以下因素或将影响到公司未来经营情况。

(1)行业竞争分散，广联工程中标率呈现下降态势

根据屋宇署的资料，截至2020年5月21日，地基工程的注册专门承建商数量达155家。而根据建造业议会的资料，截至2020年5月21
日，香港有373家地基与打桩分包商。目前的地基工程市场呈现“僧多粥少”的局面，竞争非常激烈。

根据弗若斯特沙利文研究报告显示，广联工程在地基工程行业全部155家注册商中排名第四，仅占据1.7%的市场份额。而该行业龙头占2.1%的市场份额，仅高于广联工程0.4%。前五大公司仅占整个行业9.3%的市场份额。可以看出，该行业的市场格局极为分散，再加上行业壁垒极低，这将进一步激化行业竞争白热化。

受中美贸易战、新冠疫情等因素影响，弗若斯特沙利文研究报告预计2020年香港地基工程总值将同比下滑5.02%为227亿港元。同时预计2021年地基工程会开始回归正增长态势
，到2024年将增至257亿港元。但是，自2020年起，香港地基工程行业增速将会放缓：2014年至2019年，行业复合年增长率为5.1%，而2020年至2024年复合年增长率将放缓至3.2%。

在整个行业增长放缓的背景下，广联工程能否保持目前的增长态势尚未可知。金融广东网注意到，近年广联工程中标率呈现下降态势。根据招股书，2019/2020财年，广联工程共递交投标书102份，其中中标15个，中标率仅14.7%，同比低于去年同期。可以预见，随着竞争的不断加剧和行业增速的整体放缓，广联工程未来能否持续不断接获大项目仍存在诸多不确定性。

(2)行业经营成本上升

除了增速放缓，金融广东网注意到，行业经营成本在不断上升。

首先是原材料成本飙升。近几年来，铁矿石原材料一直呈上涨趋势，反映在地基工程行业就是钢板和角钢等钢材成本大幅增加，年均超过8%的增长。

图表来源：choice金融终端

其次，用工成本上升。根据弗若斯特沙利文研究报告指出，安装工、混凝土工等工种的平均日薪均在1500元以上，而像钢筋工及维修工这类可以达到接近2300元，并且每年还以5.9%的速度增长。此外香港严重缺乏适龄的工人，根据香港建造商会的资料，截至2019年，约40%的工人年龄超过50岁。从短期看，雇佣年长的工人会带来许多额外的成本;从中长期来看，缺少年轻人从事建造业会导致更为严重的劳工短缺问题，因此阻碍地基行业的整体发展。

(3)广联工程客户过于集中

招股书显示，过去三个财年，对广联工程有收益的客户分别为6名、8名和13名。所有客户均位于香港。数据表明，过去三个财年，前五大客户应占集团总收益的百分比约为100%、99.2%、96.2%;最大客户应占集团总收益的百分比为66.2%、68.6%、54.8%。可以看出，广联工程对客户存在较大程度的依赖。一旦广联工程的主要客户授予的项目数量大幅减少，且未能自其他客户获授具有可比较规模及数量的合适项目取而代之，则广联工程的财务状况及经营业绩将受到重大不利影响。

(4)信贷风险以及单一的融资途径

在2018年、2019年和2020年3月31日，广联工程被客户保留的作为工程保证金的应收账款分别为港元1410万、2450万及3910万。据悉部分工程保证金的应收账款回收期为6个月，由此导致回款速度慢，可能对公司现金流产生不利影响。

此外，公司的融资途径相对单一，目前以自有资本、未分配利润和银行贷款为主。广联工程主要的合作银行为汇丰银行，其在汇丰银行的融资额度仅为750万港元。据招股书披露，广联工程目前在洽谈新的信贷融资，涉及资金约为1800万港元。即便成功达成信贷融资，广联工程的中长期筹资能力也颇为有限，无法应对目前公司的高速增长以及全行业未来可能数年的集体萧条。

行业增长缓慢、材料成本上升、竞争激烈且门槛较低、客户集中风险等因素都将是广联工程未来发展必须要解决的难题。即便成功上市，在上述种种不利因素下，广联工程如何保持业绩增长，在众多竞争对手中脱颖而出才是最大的考验。