跌落A股神坛的海普瑞能否顺利赴港IPO?持续盈利能力存疑，投资收益低或成拦路虎

6月15日，全球肝素原料药供应商龙头海普瑞通过港交所上市聆讯，拟在港交所主板上市，计划募资3-4亿美元。公司预计本周开启预路演。高盛与摩根士丹利为其联席保荐人。今年1月，公司已向港交所递交H股上市招股书。

这是海普瑞的第二次上市。2010年5月，海普瑞成功登陆深交所创业板，并以148元的发行价成为彼时A股史上发行价最高的新股。然而，上市10年后，海普瑞的股价和市值早已不复当年。截至发稿，海普瑞A股报收24.3元，距离上市发行价已跌超8成。

如果这次海普瑞成功登陆港股市场，它将成为2020年首家A+H股的生物科技公司。

根据弗若斯特沙利文资料，海普瑞是全球最大的肝素API供应商，占据40.7%的市场份额。同时也是中国最大合全球第三大依诺肝素钠注射液生产商和销售商，占据6.5%的全球市场份额。

海普瑞的市场主要在中国境内以外的地区。旗下肝素原料药的销售市场主要是出口至国外。下表载列于所示年度海普瑞按区域划分的收入明细：2019年，除中国以外的市场为海普瑞贡献了超过9成的收入。

招股书透露，海普瑞在全球最大的依诺肝素市场欧洲占有17.8%的市场份额。其产品Inhixa是欧盟首个获批的依诺肝物生物防止药。而根据每日经济新闻报道，该产品已经于近日突破欧盟，获得在瑞士上市的许可。

海普瑞的业务主要包括药品生产及销售、新药研发及CDMO服务。于往绩记录期间，海普瑞绝大部分收入均来自药品的销售，包括肝素钠API、药物制剂及其他产品。2017-2019年，海普瑞营收分别为28.28亿元，47.99亿元和46.12亿元。其中，API产品销售额分别占同年收入的65.2%、57.4%和49.3%。药品销售额中药物制剂的销售额分别占2017、2018、2019年收入的13.5%、21.8%以及26.7%。

虽然肝素钠API产品的收入占比较高，但是其毛利率要低于销售药物制剂。2017—2019年，销售药物制剂的毛利率分别为43.8%、54.8%和47.1%,但是销售API的毛利率分别为36.3%、40.4%及35.7%。

此外，未来肝素API的价格能否继续增长仍然存在不确定性。

肝素API的生产严重依赖猪小肠的供应及对环保压力敏感。非洲猪瘟对中国的影响预计将会持续三至五年，因此，肝素粗品的供应将持续受到限制。肝素粗品的价格将在中短期内保持较高水平。据估计，2019年至2020年，肝素API的价格将上涨93.4%。

但是据弗若斯特沙利文，未来5年预计肝素API价格增速预计将较前5年大幅减缓，增速稳定。这势必将影响到海普瑞主营产品的价格。2019年海普瑞营收同比减少3.9%，公司称主要是由于API收入减少所致。

意识到这一点的海普瑞也在寻找新的业务增长点，其在招股书中对CDMO业务和创新药研发进行了重点披露。财报显示，近2年，依托赛湾生物的CDMO服务毛利率由2018年的19%飙升到2019年的48.5%，但对集团的收入贡献仍然有待观望。

而且，在研新药和创新药业务一般面临研发周期过长，成本过高，监管严格，商业化不确定等风险。海普瑞在招股书中坦言，其创新药业务将取决于候选药物(全部仍处于临床前或临床开发阶段)以及公司可能开发的其他候选药物能否成功开发、取得监管批准及实现商业化。公司已就现有候选药物的开发、许可及收购方面投入大量精力及财务资源。候选药物的成功将取决于多项因素，包括：成功招募临床试验的患者及完成临床试验，以及完成临床前研究;在临床试验及其他研究中取得良好的安全及功效数据;获得监管批准;通过自建设施或与第三方生产商合作，获得进行商业化生产的能力;合约研究组织(CRO)或进行临床试验的其他第三方以符合试验计划、适用法律并保护结果数据完整性的方式履行其责任;为候选药物取得及保留专利、商业秘密及其他知识产权保护及监管专有权;确保公司并无侵犯、盗用或以其他方式违反第三方的专利、商业秘密或其他知识产权;于获得批准后成功进行候选药物的商业销售;及取得临床试验所需的充足竞争药品，以评估候选药物。

盈利方面，2017-2018年，海普瑞的年内利润分别为2.4亿元、6.2亿元，到2019年这一数字同比增加69.2%至10.4亿元，纯利率也由2018年的12.9%增至2019年的22.6%。但是这份亮眼的成绩单背后另有隐情。据招股书介绍，当年海普瑞销售商品的毛利率有所下滑。

金融广东网注意到，2019年，海普瑞的其他收入及收益从2018年的3.08亿元大幅增至8.34亿元。而大幅增长的原因是当年海普瑞于2019年3月分拆HighTide令视作出售一家子公司的收益增加人民币5.74亿元，以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值收益增加人民币1.92亿元(主要来自公司对TPG BiotechnologyPartnersV,L.P.(「TPGV」)的投资，而该投资乃由于TPGV的其中一名投资对象成功上市，显著增加其公允价值)所致。

正是这笔出售子公司带来的巨额收益部分抵消了当年海普瑞销售商品毛利率的下滑，为集团带来了利润大幅增长。

此外，每年海普瑞还有一笔价值不菲的政府补助金。2017-2019年，公司收到的政府补助收入分别为4249万元，3382万元和3448万元。这让人对海普瑞的持续盈利能力持疑。

近几年，海普瑞在生物科技产业的投资动作频繁。据媒体披露资料显示，2011至2018年，海普瑞收购了16家公司。招股书透露，截至2017年、2018年及2019年12月31日，海普瑞于联营公司的投资分别为人民币6.42亿元、人民币5.63亿元及人民币13.50亿元。

但是这些投资并没有为公司取得有效回报。

海普瑞也在招股书中坦言，旗下的投资组合公司仍处于发展阶段，失败率可能更高，可能无法成功完成临床开发、获得监管批准或实现候选药物的商业化，或可能在该等过程中出现推迟。公司可能无法在对该等被投资方的投资方面实现预期回报，甚或就该等投资产生全损。

在招股书中，海普瑞公布了报告期内其应占联营公司溢利及亏损的明细：2017其应占联营公司亏损总额达7971万元，到了2018年，亏损高达3.05亿元，主要是因为海普瑞于正在亏损的Resverlogix的股权投资于2017年12月由12.74%增至42.86%。2019年，其应占联营公司实现扭亏为盈，主要由于Resverlogix发行的认股权证及特许权使用费优先股公允价值(在Resverlogix的财务报表中呈列为负债)减少，令应Resverlogix于2019年的大额公允价值收益产生溢利。但是除了Resverlogix和上海泰沂创业投资实现盈利外，其他4家联营公司仍然处于亏损中。

从A股神坛跌落的海普瑞此次转战港股市场能否成功?