PPI年内高点已现，债券牛市延续进行时

 

 
邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦、刘伟，“海清FICC频道”研究员
中国6月CPI同比1.9%，预期1.9%，前值1.8%。中国6月PPI同比4.7%，创年内新高，预期4.5%，前值4.1%。
1、6月CPI数据走势平稳，符合市场预期，再次验证“2018年高通胀纯属杞人忧天”。
6月PPI同比创年内新高，主要与环保限产、油价上涨、低基数叠加导致，随着环保限产力度放缓、油价涨幅回调、重回高基数，6月PPI或成为全年高点，年末将回落至2%。
2、6月CPI同比1.9%，较前值出现小幅回升，主要与食品价格强与季节性有关。6月食品价格环比-0.8%，去年同期食品价格环比-1.0%，食品价格强于季节性下，食品价格同比出现回升，成为6月CPI同比略超前值的主要原因。
6月食品价格的跌幅收窄主要与猪肉价格小幅反弹有关，6月猪肉价格环比1.1%，正如我们5月通胀报告《再证通胀无走高之忧，“信用紧缩”亟需“宽货币”对冲》中观点，“目前，猪粮比已经跌破成本线，猪肉价格6月开始触底反弹，这会导致未来猪肉价格同比将呈现回升趋势”。
此外，6月食品项中鲜菜、鲜果出现明显下跌，环比分别下跌为-1.8%、-6.7%，是拖累6月CPI的主要因素。
6月CPI非食品项出现普涨的情况，从环比上看，除衣着下跌-0.2%、其他项持平外，居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健均出现上涨。其中，受国内油价价格影响，交通和通信项中交通工具用燃料环比上涨1.8%涨幅明显。
同时，我们观察到，尽管当前医疗保健同比处于明显高位水平，成为推高CPI同比的重要因素，但是，医疗保健高位主要在于之前医疗改革带来的一次性冲击，且目前医疗改革同比处于明显的下降趋势之中，未来医疗保健或成为下拉CPI同比数据的重要因素。
总体上，6月CPI食品跌幅收窄、强于季节性，非食品细项价格均小幅普涨、符合季节性，且医疗改革价格冲击面临逐步消退的情况，2018年下半年CPI同比或低位徘徊，高通胀杞人忧天。
3、6月PPI同比4.7%，超出市场前值，创年内新高，主要与石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业等价格进一步上涨有关。但我们认为，6月PPI同比创新高属于环保限产、原油价格上涨、低基数共同导致，随着上述因素消退和高基数回归，6月PPI或成为全年高点，PPI同比见顶回落。
从数据上看，6月PPI生产资料延续上涨趋势，生产资料环比0.4%、同比6.1%，成为推高6月PPI数据的重要原因，同时，2017年6月PPI环比仅为-0.2%，低基数同样推高了6月PPI同比数据。进一步看，6月PPI细项中，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业环比分别上涨4.5%、2.3%、1.1%，反映出原油价格上涨和环保限产因素是推高PPI数据的重要原因。
4、关于央行货币政策，预测2018年全年CPI同比中枢2%，三季度PPI见顶回落、年末将回落至2%，不存在通胀压力导致央行货币政策收紧的可能性。
我们认为，“稳健中性”的货币政策绝对不是“一成不变”的货币政策，“稳健中性”的内涵应当是跟随经济形势的变化，采取相应的货币政策。在中国目前的经济条件下，如市场预期般的“紧货币”并非是真正意义的“稳健中性”，相反，“宽货币”和“持续降准”才是符合经济“相机抉择”的稳健中性。
5、对于债券市场，海清FICC频道作为“中国债市第一大多头”，我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4%至3.7%，第二阶段3.7%至3.4%”，“十年国债下至3%”，随着货币政策、汇率政策、房地产政策的巨变，2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。
2018年上半年，严监管等导致信用紧缩，叠加中美贸易战确认开打，经济的下滑风险逐渐引起政策层关注，这引起了市场对于政策转向“宽信用+宽财政”预期，成为了当前债券市场的最大利空。
对此，我们认为，从中国历史经验来看，从来没有“宽信用+宽财政+紧货币”稳增长的先例，“宽信用+宽财政”的货币政策搭配一定是“宽货币”。我们认为，“宽货币”是债券市场牛市的根源，债券的配置价值已经凸显，收益率下行趋势仍将继续。