债券牛市结束前仍有脉冲上涨机会

随着2019年1月份货币信贷数据发布，支撑债券市场上涨的宏观预期出现了松动，短期内预期差和时间差会引致市场波动。我们认为，债券牛市或许会在2019年上半年结束，然而货币政策红利却会在此之前激发一轮脉冲上涨。
货币政策红利在2018年表现为融资需求趋势性回落的情况下流动性供给维持充裕，利率沿着期限利差传导的轨迹从货币市场延展至债券市场，但是亟待解决的利率双轨制却依旧存在，也正因为如此，“宽货币”到“宽信用”的核心通道阻塞，流动性淤积于短端货币市场，出现2017年利率体系收敛、2018年利率体系分化甚至背离的镜像。因此利率双轨制并轨，即基准利率向市场利率靠拢并入，依旧是货币政策的重点工作。从2019年1月份来看，尽管货币市场利率低位徘徊、债券收益率继续下行，但是截至2019年2月中旬，人民币贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率都没有迎来下降的拐点。从这个角度看，2019年依然存在降息的可能，并且是非对称降息，即调降贷款基准利率幅度大于存款基准利率。表外融资复苏显示“宽信用”初显成效似乎意味着降息的概率在下降，但是二季度依然存在调降贷款基准利率的可能，这是2019年未尽的货币政策红利。货币政策红利的另一种可能在于调降“利率走廊”政策基准利率，即在准政策基准利率DR007波动中枢已经显著下移至和7天期OMO倒挂的情况下，顺势下调7天期逆回购利率，同等幅度下调TMLF和MLF等中长期政策基准利率，然而后一种方式可能会重新激活期限错配和加杠杆等不合意的市场行为。因此，在预期差和时间差可能加大投资者预期和市场波动的情况下，货币政策依旧存在降息等红利释放空间，债券市场仍有脉冲上涨的机会。