中信固收MLF操作点评：未来货币政策空间已打开

11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，下调操作利率5bp至3.25%，当日有4035亿元1年期MLF到期，实现35亿元流动性净回笼。

中信证券固收研究团队认为，5日央行续作MLF并意外小幅下调MLF操作利率，在市场期待的TMLF缺席后，央行以MLF降息的方式续作。从流动性数量角度看，数量的基本对冲维持了银行体系流动性的合理充裕；从价格角度看，下调5bpMLF操作利率并对冲到期对资金成本的影响可能小于TMLF+MLF的组合。另一方面，MLF作为LPR的报价基准，MLF小幅下调后预计11月LPR报价将重新下行，有助于进一步降低企业的实际融资成本。

1、经济下行压力加大，货币政策宽松予以对冲。三季度经济下行摸低6%后继续体现出下行压力，9月PPI同比增速下行至-1.2%后预计10月份将继续下行，而最新公布PMI数据也延续下行趋势，经济下行压力的加大呼唤货币政策的宽松以对冲。

2、猪肉价格上涨推升的CPI上行对货币政策的制约性不强。9月、10月猪肉价格快涨后CPI同比增速快速上行并形成了高通胀的预期，于此同时PPI同比增速仍然处于负区间内，仅由猪肉价格推升的结构性的通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和PPI通缩。

3、9月份以来债券利率上行幅度较大，MLF降息以引导实体经济融资成本下行。9月份以来通胀维持高位、金融数据小幅超预期、贸易摩擦缓和、降息预期落空等利空集中兑现，债券利率出现了明显的向上调整过程，直接推升了企业直接融资成本的上行。本次MLF降息是响应国务院对降低企业融资成本的要求。

4、10月LPR报价未下调，MLF降息引导11月LPR报价下行。LPR在8月、9月两次报价下行后，10月新作MLF操作利率不变，且降准后流动性投放力度较小，银行资金成本未有明显下行，导致1年期LPR报价难以通过压缩加点端空间进一步压降，10月LPR报价维持前期报价不变。本次小幅下调MLF操作利率降低LPR报价基准、压低银行资金成本，预计11月LPR报价将下行5bp~10bp。

5、全球央行宽松幅度不断放大的外部环境。受到全球贸易环境恶化和一系列风险事件的影响，全球制造业已有明显走弱。今年以来，全球主要发达市场和新兴经济体大多采取货币宽松政策。澳大利亚、新西兰央行开启了发达经济体降息的序幕，印度等新兴市场国家相继跟随。美联储连续三次降息和欧央行重启QE更是将全球范围的宽松推向高潮。全球利率下降对我国出口产生压力的同时，也打开了国内货币宽松的空间。从汇率和贸易的角度看，降息顺理成章。

6、债市策略：央行本次降息操作对市场而言有一定的超预期成分，其信号意义更强：说明央行认为经济存在一定下行压力，而且不会因为“猪通胀”而关闭边际宽松的窗口。政策思路仍然是预调微调，相机抉择，“稳经济”才是真正的政策底线。未来货币宽松的政策空间打开，本次MLF降息后将推出量价配合的方式，预计年底或明年年初推出降准政策，明年MLF操作利率可能继续调降。对债券市场而言，央行释放的降息信号，将在一定程度上修正近期市场趋于悲观的预期，我们认为3.2%是10年期国债收益率合理区间的顶部，在利率超过3.2%的情况下逢高买入仍然是占优策略。