“违约潮”愈演愈烈 A股分析师们全都盯紧了债市

 
“违约潮”之下，信用风险已经成了整个金融市场都无法忽视的重要因素，A股的策略分析师们在近期报告中不约而同的将债市风险报以高度关注。
今年已经连续发生20起左右的债权违约事件，合计债权余额176亿元，其中，新增的债权违约主体都是民营企业，且上市公司占比明显提升。这极大地冲击市场投资者情绪，银行和机构投资者风险偏好急剧回落，权益、信用债承受较大压力，而利率债因为避险情绪而受欢迎。投资者普遍担心：在金融去杠杆导向下，信用违约风险会向民营上市公司进一步蔓延，甚至实体经济也会遭遇系统性下行风险。
对此，分析师们普遍表示，短期内信用违约事件会对股市情绪造成一定影响，谨慎为上，但这并不会发展成对实体经济的进一步冲击，未来债市违约的范围和对金融市场的影响都处于可控范围内。然而，有一些“违约潮”雷区需要注意避开。
本轮“违约潮”有何不同
安信证券策略陈果团队认为，债市违约风波对于市场的风险偏好冲击是可控的，在总结本轮债市违约潮的特点时表示，
今年以来的企业债违约虽有抬头，从结构上，其主要具有三个特点：1）资金募集规模较小，对流动性冲击有限；2）初始评级不高，市场对其违约风险有一定预期；3）私募债占比较高，其主要面对承受风险能力更强的合格投资者。
广发证券策略戴康团队认为，从股市整体走势来看，市场的风险偏好依然受到抑制，这是因为继中美贸易摩擦和地缘政治风险之后，部分信用风险成为制约市场风险偏好的重要因素：
弱市存量博弈，部分信用违约风险是当前市场的重要影响因素：近期的经济和财务数据持续验证基本面不差、流动性回归中性，但市场风险偏好受制于信用违约风险，A股整体依然偏弱。部分信用风险不改市场中期逻辑：“打破刚兑”提升了监管层对信用违约的容忍度，短期内市场难免会经历一定的“阵痛期”。
不过中长期来看，“金融防风险”才是最终目的，“打破刚兑”只是手段，确保信用违约事件不发酵成系统性金融风险是监管层的“底线”——一方面，今年经济增长的韧性以及企业盈利的持续性得到不断的验证，实体经济对于信用违约风险的承受能力相对较强；另一方面，“金融防风险”政策导向下，信用违约事件的影响大概率会被限制在可控的范围内。
海通证券策略荀玉根团队分析历史数据比较发现，数据显示债市信用利差和股市风险溢价相关但也存在背离：
2011年城投危机爆发的宏观背景是基本面下行，GDP同比增速从11Q1的10.2%降至12Q2的7.6%，全部A股累计净利润同比增速从24.2%降至-0.16%。虽然城投危机并没有出现实质性违约，但11年下半年仍出现股债双杀，信用利差从低点2.22%升至4.44%，股市风险溢价从1.60%升至4.35%。
2016年3-6月信用违约集中暴露的背后同样是基本面下行，GDP同比增速从15Q2的7.0%降至16Q2的6.7%，全部A股累计净利润同比增速从8.62%降至-4.71%，2016年4-5月期间股市也出现一波下跌，随着三季度数据回暖，16Q3的GDP同比6.7%，全部A股累计净利润同比增速1.6%，上证综指震荡中枢由前期2800-3100点向上进阶到3000-3300点。
未来如果宏观经济增长平稳，盈利仍能保持较高增长。目前信用利差2.2%，处于2008年以来自下而上61.25%分位，市场风险溢价1.9%，处于2008年以来55.43%分位，均处于中间水平。
避开雷区
戴康团队提醒称，需要警惕信用违约风险的“雷区”，即高信用风险行业中的部分“大而不强”的高杠杆个股：
（1）1年内到期信用债余额占比高的行业再融资压力大，存在信用违约的风险：家电、建材等——信用违约事件已经对企业的再融资形成较大影响：今年以来，累计超过300只债券取消或推迟发行，合计金额接近2000亿元。基于wind信用债数据库，我们统计各行业1年内到期信用债余额占比（1年内到期信用债余额/信用债余额），其中，钢铁、家电以及建材等行业1年内到期信用债余额占比相对较高，短期内再融资的压力较大；
（2）有息负债率高且经营净现金流占收入比低的行业存在信用违约风险：周期和可选消费中“大而不强”的个股。
陈果团队也提醒投资者称，考虑到6月流动性季节性偏紧，仍需提防短期信用风险升级：
由于近期超短融等短期债券发行规模锐减，下半年债务偿还高峰或将出现在9月（3603亿元）。而从行业层面来看，交运（470亿）、公用事业（396亿）、建筑（288亿）、采掘（202亿）、房地产（189亿）等行业到期债务规模较大，仍需保持关注。
另外一方面仍然需要关注未来企业未来外部融资环境恶化，内部流动性趋紧，可能引发股权质押风险。从行业分布角度：未解押股票市值排行前五的行业为有医药生物（6542.95亿元）、房地产（5239.23亿元）、化工（4379.91亿元）、计算机（3617.48亿元）、电子（3369.08亿元）。
荀玉根团队表示，信用违约事件影响股市情绪，周期类公司受影响更大。信用违约对股市的冲击可分为两个层面：第一层面是对市场情绪的压制；第二层面是信用违约推升无风险利率，由此造成股市风险溢价上升：
从市场结构看，由于周期行业杠杆率普遍偏高，因此在信用违约集中爆发期，周期股普遍表现低迷。2016年3-6月期间跌幅最大的前五大行业分别为煤炭（21%）、计算机（21%）、传媒（21%）、钢铁（20%）、建材（17%）。
从上周市场表现看，跌幅居前的行业包括煤炭（跌幅6.8%）、石化（4.5%）、家电（3.8%）、非银（2.9%）、房地产（2.7%）、钢铁（2.6%）。
哪些行业有机会？
戴康团队认为，A股仍处于2016年以来慢牛中的震荡期，逐步消化波动率和信用紧缩预期；“三重预期差纠偏”将继续演绎，建议优先战略配置供需共振、产能扩张的大众消费（医药/旅游/零售），继续逐步配置调整充分的大周期（地产/建材/航空），成长挖掘α订单和景气度持续向好的（军工/光伏）。主题建议把握粤港澳大湾区发展规划纲要即将发布带来的区域性投资机会，重点关注“交运+港口+地产+金融”核心受益产业链。
荀玉根团队建议，配置偏向内需和确定性，如消费和科技类：
近期包括中美贸易战、信用违约事件在内的海内外干扰因素偏多，与宏观周期相关性较强的周期行业普遍表现低迷，而与宏观周期相关性较弱的、偏内需行业如大众消费、医药表现更优。消费行业中大众消费共识已经比较高，我们认为消费白马估值盈利匹配也不错，消费白马股绝对收益源于业绩增长，相对收益多数出现在震荡市和熊市。2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错，市场仍处在震荡市，基金持股比例较高但外资仍在买入，消费白马股仍是较好的配置选择。
此外，2018年开始政策着力点慢慢偏向“一补”，政策开始向新经济倾斜。拉长时间成长优势会更明显，当前仍坚持业绩为王，成长性行业里看好先进制造业中能先释放业绩的基础创新，包括通信（5G）、电子（半导体）、医药（医疗服务、创新药）等。
陈果团队则表示，站在中期角度，战略性看好创业板指数。行业重点关注景气趋势中期上行的军工（航空装备）、新能源汽车、计算机、医药、机械、环保等，主题阶段性关注油价链等。
历史上债市违约事件对A股的影响
陈果团队梳理了近几年中债市违约事件密集爆发时期，A股市场的反应：
2011年城投债危机。2011年上半年，在4万亿信贷刺激政策消退，经济下行压力加大，通胀抬头流动性预期收紧的背景下，中国债券市场迎来了第一次违约危机：城投债危机。虽然这次危机最终并未形成实质性违约，但是也给中国债券投资者提出警示，债券投资并非完全没有风险。由于当时国内的权益市场和债券市场相对割裂，当时权益市场关注的仍然是经济下行和通胀压力，其对于债券违约的影响机理尚处在探索初期，债市调整对于股市的影响并不直接。
同期上证指数处于熊市中，市场自身的核心关注点仍然在于经济下行压力叠加通胀导致的货币政策收紧，信用违约问题是市场下跌的次要矛盾。在各地地方政府的努力之下，城投危机最终得以妥善解决，并未出现实质性违约。伴随2011年年末，通胀压力释缓，货币政策微调，债券市场回暖，但A股市场仍然反应和企业盈利下修预期继续处于熊市中。
2014年超日债违约。超日债违约在中国债券历史上具有里程碑式的意义，其作为国内公募债市场首例违约案，引发广泛关注，同时也是首次由于债务违约而引发的整个市场大类资产价格波动的案例。由于此前上市公司多次公告超日债存在偿付风险，因此债券市场对于此次违约已有一定预期，并未出现大规模的流动性冲击。倒是由于违约触发了早已紧绷的贸易融资链条，使得商品价格大跌，进而引发权益市场对于经济下行的担忧，使得市场进入阶段性筑底，期间上证指数跌幅3.6%。
2015年民企债券违约。2015年末，南京雨润、山水水泥等知名度较高民企先后出现现金流压力。值得关注的是，这一时期虽然债市违约事件有所上升，但是并未引起A股市的风险再定价。究其原因，这一阶段债券违约很大程度上可以归因为相关企业实际控制人变更或被调查虽引发，属于个案性质。
2016年中铁物资事件。2016年4月，受中铁物资停牌事件影响，资金面趋于紧张，叠加信用债停发增加，引发了市场对于债务违约的担忧。自2015年末以来，信用债违约事件频发，市场对于民企债务违约已是见怪不怪，部分两高一剩行业地方国企违约市场也早有一定预期。而中铁物资是首家央企下属企业出现违约风险，而其初始债项评级甚至达到AAA。这一事件打破了市场对于央企不会违约的信仰，使得高等级债券的信用利差逐步走阔，其信用风险得到进一步定价。而对于权益市场而言，这次危机的触发因素来自于中铁物资债券冻结对于流动性带来的脉冲式冲击。最终4月底央行增加短期流动性投放，使得流动性紧张情绪得以缓解，A股也在短期调整后重拾震荡上行趋势。
整体来看，2018年以来的债券违约仍属正常水平，目前尚未出现系统性风险。根据万得的统计，截至5月26日，今年公开市场上共有22只债券违约，数量与2017年同期的20只基本持平，远小于2016年同期的30只；违约债券面额188.54亿元，略高于2017年同期的157.7亿元，低于2016年同期的213.8亿元。