特别国债发行如何影响流动性、M2 和社融增速？

特别国债发行规模有望达到 5000-10000 亿元，预计主要用于公共卫 生领域、湖北省专项转移支付和人员培训安排。 与一般国债发行主要用于弥补财政赤字不同，特别国债发行获得的资金 主要用于特定政策目标和支持特定项目，并不列入财政赤字范畴，而是纳入 中央财政国债余额管理，在发行时需调整当年国债余额上限目标。历史上， 我国分别在 1998 年、2007 年和 2017 年发行过特别国债，前两次目的是为 了补充四大行资本金和注资成立中投公司，2017 年发行 6964 亿元则是对 2007 年部分特别国债到期的续作。结合当前形势来看，发行特别国债资金 运用渠道可能集中在公共卫生领域补短板建设、湖北省专项转移支付和人员 教育培训安排等领域，也可能存在部分中小微企业财政支持安排。预计发行 规模在 5000-10000 亿元。

需额外降准 0.5%

结合 1998 年、2007 年以及 2017 年特别国债发行以及财政赤字、地方 专项债发行等机制来看，央行在特别政府债券发行过程中均扮演了资金承接 的角色，对维稳流动性起到了积极作用。 对特别国债发行：（1）若采用定向发行方式，例如由部分银行主体进 行认购，那么央行资产负债表规模并不变，但负债结构出现变化，储备货币 的下降将导致流动性承压。此时需要央行通过 OMO、定向降准或发放再贷 款方式为商业银行提供流动性，对流动性的影响并不大。（2）若采用市场 化方式面向机构投资者发行特别国债，将会造成流动性的紧缩效应。在稳增 长压力，央行预计将进行适度对冲，采取降准或加大 MLF 投放等方式维稳 资金面。（3）若采用通道模式发行，例如通过国开行等政策性银行认购特 别国债，再由央行承接，则与 2007 年发行模式较为接近，对流动性影响呈 现中性。

如前所述，特别国债发行、提高财政赤字率和增加地方政府专项债的一 揽子财政政策造成的资金缺口合计约 4~5.6 万亿，较之前市场基准预测（专 项债 3 万亿，赤字率 2.8%）扩大 1~2.6 万亿。我们假定一揽子财政安排最 终形成银行一般存款，按照 10%的法定存款准备金率测算，将消耗银行超储 规模约 4000-6000 亿元。在此情况下，货币政策可能需要额外的一次降准 （0.5 个百分点）来对冲资金缺口用于保持流动性体系宽松，降低政府债券 发行成本。

2020 年 M2 和社融增速有望提升 1-2 个百分点

在审慎情景下，财政政策加码后，M2 和社融增速分别为 9.52%和 11.34%，中性情景分别为 10.02%和 11.74%，乐观情景分别为 10.51%和 12.13%，这一水平明显高于我们在年度策略报告《缓寻芳草 徐步前行—银 行业 2020 年投资策略》报告中给出的 M2 增速 8.5%，社融增速 10.5%的预 判，也同样高于 2019 年 M2 增速 8.7%和社融 10.7%。也就是说，在积极的 财政政策的助力下，加之货币政策的有效配合，预计 2020 年 M2 和社融增 速较 2019 年有望提升 1-2 个百分点，2020 年货币与社融增速可能因政策影 响而逐季走高。另一方面，需要强调的要点在于，虽然积极的财政政策并不 直接作用于信贷投放，但 2020 年信贷增量也很可能跟随性出现向好增长， 人民币贷款增速不排除将好于我们年度投资策略中 11.6%的判断。